兴证宏观2024年宏观经济中期策略：经济重构静待花开

　　2024年，中国经济正处于结构转型的经济重构期，对外和对内的经济发展模式与关系都在发生变化，也带来了传统宏观框架的挑战。在本篇宏观中期策略中，我们尝试去回答三个经济重构期亟需回答的问题。

　　·经济重构进行时，对经济和金融的影响已初见端倪。从外部环境看，中国和各国经济体的关系正在重构，我们正走在“农村包围城市”的外交路径上。从内部经济来看，曾经主要的经济引擎之一——地产部门增长在过去几年已明显减速，对中国的经济和金融部门都带来了深远影响，尤其居民资金流向转向、存款和理财的比例增加，驱动了2024年上半年的“负债端”行情——债券类和红利类资产表现领先。

　　·分析经济重构期经济增长，亟需解决的三个问题。在经济重构期，过去的宏观框架被逐渐打破，在本篇中期宏观中，我们努力去回答三个经济重构期亟需回答的问题：

　　1）经济重构期如何控制下行风险？——核心在于稳地产。虽然近期地产数据没有明显改善，但系统性风险出现下降。而从海外经验看，宏观经济增长的企稳或早于地产基本面企稳。

　　2）当前企业和居民的经济信心如何修复？——稳预期的核心在于稳价格、稳名义GDP，我们构建了一个简单的供需分析框架，显示当前经济供需缺口低位企稳，下半年通胀和名义GDP或温和回升，但修复空间仍需等待政策进一步引导。

　　3）经济重构期何为破局点？——破局点之一可能在于外需的扩张。但不同于市场传统框架里的外需只关注美欧发达市场需求，中国的外需空间可能来自于潜力更大的新兴市场，即外需层面“农村包围城市”的外循环新路线。

　　经济重构，静待花开。综合而言，从三方面来看，中国经济的重构正走在正确的道路上，系统性风险得到了一定的控制，需求的空间也逐渐打开，等待后续经济重构效果的逐渐展现。

　　·经济重构进行时，对经济和金融的影响已初见端倪。2024年，中国经济正处于结构转型的经济重构期。

　　1）从外部环境看，中国和各国经济体的关系正在重构，我们正走在“农村包围城市”的外交路径上。

　　2）从内部经济来看，曾经主要的经济引擎之一——地产部门增长在过去几年已明显减速，对中国的经济和金融部门都带来了深远影响，尤其居民资金流向转向，存款和理财的比例增加，驱动了2024年上半年的“负债端”行情——债券类和红利类资产表现领先。

　　·经济重构期，过去的框架被打破，矛盾感随之增加。站在经济重构期的2024年年中，过往常用的宏观经济框架一一被打破，观察到的宏观经济数据表现可能会让很多经济学者感到困惑，表现为：1）上半年以来，宏观数据和高频实物工作量指向似乎存在差异，过去跟踪经济的数据框架如螺纹钢、水泥等指标似乎效果减弱；2）宏观数据和微观感受似乎也存在背离，一季度以来经济保持较高增长、失业率也处于低位，但企业的经营压力似乎并未明显缓解；3）美欧的贸易摩擦动作带来了市场对未来外需的担心，但短期出口数据似乎不错，究竟有多大持续性。针对这些问题，我们一一去进行分析。

　　·分析经济重构期经济增长，亟需解决的三个问题。过去的宏观框架被逐渐打破，在本篇中期宏观中，我们努力去回答三个经济重构期亟需回答的问题：

　　1）经济重构期如何控制下行风险？——核心在于稳地产。虽然近期地产数据没有明显改善，但系统性风险出现下降。而从海外经验看，宏观经济增长的企稳或早于地产基本面企稳。

　　2）当前企业和居民的经济信心如何修复？——稳预期的核心可能并非实际GDP，而在于稳价格稳名义GDP，我们构建了一个简单的供需分析模型，显示经济供需缺口低位企稳，下半年通胀和名义GDP或温和回升，但修复空间仍需等待进一步政策引导。

　　3）经济重构期何为破局点？——破局点之一可能在于外需的扩张。但不同于市场传统框架里的外需只关注美欧发达市场需求，中国的外需空间可能来自于潜力更大的新兴市场，即外需层面“农村包围城市”的外循环新路线。

　　经济重构的必要支撑在于防控系统性风险，其中房地产风险是重中之重。当前来看，从政策面和基本面来看，房地产的系统性风险或已出现下降；而从海外经验来看，宏观经济的企稳或早于房地产回升。

　　经济重构过程中，防风险是必要的基础，其中房地产风险是重中之重。我们首先考察新的政策方向下，房地产的系统性风险还有多大，对于经济有多大的影响。

　　·经济旧动能地产行业持续调整，目前已经接近海外成熟经济体水平。从地产基本面来看，2018年之前，房地产链条相关产业在整体经济中的占比较高，从居民住宅投资/GDP之比来看，中国明显高于全球水平。近年来，随着经济结构转型持续推进，地产在经济当中占比已经逐渐回落，从四个角度而言，当前调整可能已经接近中枢。1）居民住宅投资/GDP之比2023年下降至5.9%，2024年可能进一步回落至5%甚至4%左右，进一步向海外成熟经济体（过去十年均值在4%左右）靠拢。2）当前中国内地房地产新开工的调整幅度可能也接近境外最大调整幅度，2023年新开工面积已经自高点下滑57%，而境外经验来看，地产开工或完工一般会自高点下滑约60%-80%。3）地产转型过程中我国财政收入结构也在逐渐回归。地产相关的财政收入（包括土地出让金以及土地和房地产相关五税）占比2023年已降至27%，接近2015年时的低点。4）2017年以来，房地产在信用派生结构中的占比快速下降，从高峰的48%下降至负拖累。但2024年一季度，房地产在新增信贷中的占比开始出现企稳迹象。

　　海外经验来看，地产泡沫破裂后，经济的企稳回升要早于地产行业自身。以美国、日本、东南亚几个主要国家等的国际经验来看，地产泡沫破裂后，地产相关的住宅投资、房屋开工与销售等经济活动往往需要几年的时间持续调整、恢复，房价也会步入较长时间的下行周期；但宏观经济的增速企稳可能早于地产回升。无论是整体经济（实际GDP增速）还是消费、固定投资分项，其触底都在房地产行业触底之前发生。将主要经济体的各类经济指标简单计算平均，可以观察到地产泡沫破裂后，经济增速的触底一般需要约2-3年，此后开始企稳回升。

　　·分国家来看，地产崩溃后，经济重构的方式与复苏的时间不同，但经济脱离底部的时间相比于地产更短。

　　美国：企业和居民部门破产再修复。美国房价在2006年一季度见顶后快速回落，抵押贷款价值缩水，2007年开始，大量金融机构破产倒闭，次贷危机爆发。美联储在2007年9月开启降息，联合欧英央行向市场注入流动性，但未能阻止金融危机向经济基本面扩散。一方面，企业、家庭陷入破产潮，资产负债表的负债端收缩；另一方面，联储的三轮量化宽松推动金融资产价值增长，居民部门杠杆率显著下降、资产负债表修复，经济在2009年触底，随后从底部复苏。

　　日本：经济复苏的过程长且波折，但先于地产脱离底部。相比于美国，日本地产下行期的经济复苏历程更为波折。1991年地产泡沫破裂后，日本经济增速在1993年触底，实际GDP转为负增长，同比下降0.3%；1994年开始逐步回升，1995年、1996年实际GDP同比增速均超3%。由于外部因素等（比如1997年亚洲金融危机+财政紧缩、2001年科网泡沫破裂），日本经济增速在复苏过程中二度探底，但经济已经能摆脱地产的拖累。

　　经济重构过程中提振企业和居民信心的核心在于稳预期稳价格。当前来看，上市公司集中度提升，在建工程增速回落，指向经济供需缺口低位企稳，下半年名义GDP或温和回升，但价格进一步企稳回升的空间仍有待政策刺激效果显现。

　　2023年以来，中国实际GDP增长并不慢，但企业和居民的微观感受反弹并不明显，核心在于价格回落、名义增长不高，居民和企业对未来的预期也受影响。因此，经济重构过程中提振企业和居民信心的核心在于稳预期稳价格。我们在本节中讨论中国经济的供需情况和价格走势。

　　价格低位主导当前宏微观感受偏离，深层逻辑则在于当前供需错配格局。如果我们从实际增长的角度来看，2023年后经济增速维持在较高水平，过去5个季度平均能够实现5.2%以上的增长水平。但在相对不错的实际经济增长之下，无论是CPI还是PPI均处于低位运行通道，导致名义GDP增速相对实际GDP增速低了近1个百分点。事实上，从生产角度来看，实际GDP反映出的当前社会总供给水平，本质是量的逻辑；另一方面，从需求角度来看，消费实体不仅考虑量的规模，也同时考虑价格水平，因此名义GDP更多反映价值逻辑。因此，GDP平减指数产生的底层逻辑在于供需环境的变化。从当前环境来看，一季度GDP平减指数降幅仍阔，指向当前供需环境仍处于较弱位置。因此从微观视角来看，无论是居民消费、或是企业盈利，均处于较低水平，进而导致了“宏观数据强，微观感受弱”的表观差异。而在宏微观感受差异的背后，有效需求不足或是价格低位运行的核心矛盾，最终映射出的是当前供需错配格局。

　　信号一：当前需求回暖，供需缺口小幅企稳。我们以制造业投资增速衡量未来产出的供给水平，以基建+出口+地产投资的增速衡量潜在需求水平。可以发现，本轮供需失衡大致从2021年底持续至今年一季度。而在2023年二季度开始，中国供需缺口呈现扩大趋势，同期中国生产价格也面临较大下行压力。但从今年一季度来看，中国需求水平虽仍低于疫前平均水平，但较前期低点有明显回升，供需缺口呈现小幅企稳趋势。而从供需缺口对价格的领先意义来看，后续供需环境改善有望带动PPI回升，修复微观主体的经济感受。

　　信号二：制造业产能逼近二阶拐点。进一步我们从企业视角出发，可以发现今年一季度上市制造业企业的在建工程同比回落速度已显著放缓，制造业产能呈现企稳信号，与企业营收的增速差显著收敛。从这一角度而言，制造业的供需环境逐步趋于平衡。而从历史经验来看，过去两轮制造业企业的供需交叉均对应这PPI同比增速的拐点。事实上从5月最新数据来看，PPI较快回升背后已体现出当前供需环境的改善。

　　本轮供需格局变化下的行业格局调整：集中度提升。从上市公司的营收表现来看，2023年和2024年一季度多数行业集中度出现了一定提升。究其原因，在PPI走弱和企业盈利承压环境下，大企业拥有更强的抗风险能力和资源整合能力，而中小企业由于资金链限制和营收压力面临出清风险，最终导致行业集中度提升的被动调整。而在此类宏观环境下，权益市场相关龙头的营收优势和估值溢价均有所提升。后续来看，新一轮供需环境修复下，行业格局调整或相应带动资本市场主线风格的切换，也需给予密切关注。

　　供需拐点叠加政策支撑，年内中国价格修复和供需格局有望温和改善，经济“体感”或逐步回升。如前文所言，无论是宏观视角下制造业投资与基建+出口+地产投资的缺口企稳，还是微观视角下的制造业企业产能与需求的收敛，均表明当前供需环境面临修复拐点。而进一步从政策端来看，政策对价格的关注逐步抬升。中国人民银行一季度货币政策执行强调，把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量。5月中旬以来，政府债发行提速，“两重”建设项目陆续下达开工，财政加力有望支撑年内实物工作量形成。此外，系列地产新政、设备更新和消费品以旧换新等政策有望从投资、消费两端提振新增需求。综合来看，年内供需环境有望呈现逐步改善走势。而在经济结构转型、新旧动能切换的宏观背景下，价格修复大概率呈现为渐进式过程，预计全年仍处于低通胀环境中。但价格的逐步回升，将推动名义经济增长呈现逐季上行走势，改善市场对经济的感受，但进一步的价格回升仍需观察居民、企业等实体部门的信心修复。

　　防风险和稳预期的基础上，长期看中国经济重构的破局点何在？——外需，中国正构建 “农村包围城市”的外循环新模式。跟市场的传统框架不同，外需拉动不应该只关注发达经济体，从现有格局来看，新兴经济体所提供的最终需求已接近一半，且未来潜力更大。

　　防风险和稳预期的基础上，长期看中国经济重构的破局点何在？我们在本章节考察了外需的增长潜力。虽然发达经济体的外需存在一定不确定性，但中国正构建 “农村包围城市”的外循环新模式，后者的空间可能是更大的。

　　·今年上半年，全球商品贸易改善，中国出口持续超预期。全球商品进口增速自去年三季度末以来触底反弹，制造业PMI持续回升，为外需修复奠定基础。除3月受基数等因素扰动外，中国出口增速持续超预期。其中，美国库存周期切换在短期内为外需提供了一定支撑。

　　当前来看，海外结构性需求或继续支撑外需修复。一方面，在制造业回流的需求下，美国设备投资增速在计算机等高端设备的带动下已连续回升并转正，机械设备进口增速也升至高位，从中国进口的拖累已显著收窄，或继续给我国中间品出口带来增量；另一方面，欧盟不含机动车在内的其他运输设备生产预期持续向好，订单需求达历史高位（详参《欧央行降息后，美元？外需？》）。尽管欧盟已对中国纯电车征收关税，但今年以来从中国的运输设备总进口增速持续回升，或受其他运输设备的结构性支撑。

　　向后看，美欧开启降息将推动海外商品整体需求回升。欧央行已开启本轮降息，叠加居民实际购买力修复带动商品部门库存去化，或逐步切向补库阶段。尽管当前美国经济仍有韧性，利率或在高位继续震荡，商品需求压力未完全释放，但今年美国居民可支配收入增速因财政支撑减弱下行，为核心通胀的继续回落创造空间，联储有望在四季度开启降息。

　　·从当前市场表现来看，可能已经price-in了一些外需将面临的逆风。从长时间序列来看，中国股市表现基本与中国在全球的出口份额走势相符，然而2023年年中至今，二者走势开始分化——出口份额向上，但股市总体下行。因此，当前权益市场或已经与当下的外需基本面脱离，开始提前计价了未来可能面临的风险因素。

　　·一方面，美国大选以及其他经济体的贸易壁垒为外需带来持续性的担忧。近期，欧美政客频繁渲染中国“产能过剩”，美欧相继针对中国部分商品提高关税。同时，美国大选在即，两位候选人正意图将贸易政策作为竞选手段之一，“中国牌”或成为二人竞选的筹码。欧洲方面，欧洲议会“右转”也加剧其保护主义倾向的风险。

　　·另一方面，地缘政治带来的全球物流不确定性可能使得部分季节性订单提前透支。年初以来全球供应链不确定性再次上升，5月标普全球的PMI调查中供应链波动指数再次回到紧张区间，上海出口集装箱运价指数自年初以来再次飙升。物流不确定性下，当前部分季节性订单（如欧美圣诞季订单）提前，可能对于后续需求存在一定程度的透支。

　　·中国的贸易结构已在发生变化。我们自2023年开始提出，中国正在经历外需大变局，出口的拉动核心可能由发达经济体转向新兴经济体，东盟、俄罗斯和其他亚非拉经济体正构成中国出口的“新”动能。从过去一年的数据来看，这种新模式正在进一步演绎之中。

　　但当前市场对于中长期的外循环前景依然存在担忧，核心在于如果少部分经济体“小院高墙”继续升级，中国将会面临怎样的外部环境。但我们认为，当前全球经济格局正在发生变化，全球南方正在成为未来的增长极，而中国的优势与之是相匹配的，这是未来中国新的增长红利。

　　中国与新兴经济体的供需匹配是构建外循环新模式的基石之一。与其他新兴经济体不同的是，中国是原材料的进口大国，产成品的出口大国，因而中国与其他新兴经济体在供需层面本身就是匹配的。从体量来看，2022年，中国单一经济体在全球原材料进口中占比已经达到14%，高于美国的7%。反过来，新兴经济体是全球主要的原材料供给方，2022年新兴市场在全球原材料出口中占比54%。在中国的原材料进口中，美国仅占5.4%，如果考虑其他试图采取“小院高墙”策略的经济体，占比也不超过30%。

　　从现有格局来看，中国以外的市场中新兴经济体所提供的最终需求已接近一半。从中国所面对的外部市场来看，即使我们先不考虑未来的发展空间，目前试图采取“小院高墙”策略的经济体的最终商品需求占比50%，中间品投入已不到50%。

　　更进一步，以发展的视角来看，当前全球经济格局正在发生变化，全球南方可能正在成为未来新的增长极。80年代中期开始，全球开始进入“大缓和”时期，全球生产由此前的“垂直一体化”走向“水平分工”，各个经济体以自身的比较优势为基础，形成了全球分工的格局。但过去几年，地缘政治风险高企，供应链割裂的风险倒逼各个经济体对于重要战略部门的投资大幅增长，进而获取资源的诉求上升。而这反过来使得资源型经济体在大国博弈中的议价能力上升，部分新兴经济体（以中东、中亚、非洲为主）工业化的诉求开始明显上升，我们看到，如沙特等资源类经济体均在经济发展规划中提出工业化的目标，具体而言包括完善基建、提高新能源产业能力、以及部分其他制造业的生产能力（如中东选择汽车、电子；非洲选择新能源及数据中心等）几个方向。

　　尽管当前美国、欧洲也在试图引导产业链回流，但其原先的发展程度以及要素成本等因素决定着其空间是有限的。但中国以外的新兴经济体（即使剔除当前针对中国贸易摩擦前十中的新兴经济体）人口有接近40亿人，这部分经济体在过去的全球化分工中更多依赖于其自身的原材料禀赋，因而其工业化程度与其发展阶段是不符的。而当前这部分经济体独立自主谋发展的诉求在明显上升，填补这部分的发展缺口可能是未来一段时间全球新增的需求增量。

　　而中国作为当前全球第一大的工业经济体，无论从基建能力还是从制造能力来看，与这部分全球需求增量是相匹配的，这是未来包括中国在内全球南方经济体新的增长潜能。

　　·整体而言，中国经济重构进行时，静待成功破局。本篇中期宏观中，我们试图去回答三个经济重构期亟需回答的问题：

　　1）房地产的下行风险如何控制——海外经验看，宏观经济增长的企稳或早于地产基本面企稳；

　　2）企业和居民的信心如何修复——修复供需稳定价格，当前经济供需缺口低位企稳，下半年通胀和名义GDP或温和回升，但修复空间仍需等待进一步政策引导；

　　综合而言，三方面来看，中国经济重构正走在正确的道路上，但效果需要时间才能一一展现，我们称之为“经济重构，静待花开”。

　　1.国内经济政策不确定性：经济基本面过度波动，货币、财政政策超预期变化，导致国内宏观环境和经济结构出现超预期调整。

　　2.地缘政治风险：全球地缘政治紧张加剧，全球能源供给和价格面临波动风险，全球通胀高位回落仍面临不确定性。

　　3.海外经济金融风险：持续高利率压制下，海外主要经济体面临潜在的流动性危机和信用风险，并可能会对全球经济产生外溢效应。

　　特别声明：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布，本平台仅提供信息存储服务。

　　黄梅天太难了！不仅迪士尼，上海另一家乐园的把手也“馊了”？回应：每天都消杀

　　俄国防部女副部长携10亿美元叛逃法国，全球最强“天盾”神线岁女友匈牙利旅游，入住2k一晚酒店，女友晒照好漂亮！

　　小萌娃一路叫着笑着，踉跄奔向只分开了一个晚上的姥姥姥爷“去见你的时候我都是用跑的”

　　对事物的好奇，足以激发小孩子的“奇思妙想”！“主持人带你去研学”第三天！继续期待……九游 - 9游 体育官网