【中国银河宏观】平衡重塑改革起航——2024下半年中国宏观展望

　　九游中国体育官方入口 九游体育·近年来，中美两国经济和政策周期长期错位，“东升西落”并没有想象中那么顺滑。一方面，美国高昂的财政支出计划使其经济增长韧性较强，美元指数和美债利率居高不下。另一方面，中国坚定不移推动高质量发展，对于地产和地方债务问题的调控决心屡次超出市场预期。

　　·名义GDP的差距导致中美基本面之间存在一定“温差”。2024年一季度，中国实际GDP同比增速达到5.3%，显著领先于美国同期可比口径的3%，但考虑了物价因素之后的名义GDP增速，美国已连续领先了中国若干季度。映射到资本市场上，如果用一个指标来衡量的话，中美利差（以十年期国债收益率为代表）持续倒挂且绝对值位于高位。

　　·站在2024年中向后展望，我们认为全球经济再平衡的过程正在稳步渐进地发生。诚然，中国政策的定力和美国经济的韧性使整个再平衡的过程变得较缓，但有一些积极信号显示出当下中美经济周期错位已开始收敛，今年下半年中国名义GDP增速有望再次超越美国。其一，制造业部门和贸易部门的韧性对经济增长形成了强力支持，广义财政发力对于基建投资形成一定支撑。其二，地产数据的连续调整已经促使需求端政策全面放松，未来支持稳房价和去库存的政策工具仍有可能加码。其三，物价的温和回升使得名义增长和实际增长之间的背离趋势有所收敛。

　　·三中全会召开在即，新一轮以经济体制改革为核心的全面深化改革再次开启。结合5月山东座谈会以及两次深改委会议的表述，我们认为，三中全会有望在加快构建高水平社会主义市场经济体制、大力发展新质生产力、防范化解重大风险等三大方面释放积极信号，值得市场关注。虽然全会聚焦中长期改革，短期对于GDP增速影响有限，但对于提振市场信心大有助益。

　　·投资启示：权益市场方面，中美经济周期收敛过程无论快慢，股市风险偏好有望领先基本面修复，其中港股最为受益，新质生产力相关的成长板块也值得关注。债券市场方面，经济结构转型过程中出现的“资产荒”现象依然是主线，无风险收益率会伴随央行多元化的“不一样的降息”工具而进一步回落，预计年内10年期国债收益率下行突破2.1%。

　　·主要经济数据预测：预计2024年实际GDP增长5.2%，可以顺利完成5%左右的全年目标。其中，社会消费品零售总额增长4.9%，消费品以旧换新对耐用品消费形成一定支撑；固定资产投资增长4.7%，大规模设备更新助力制造业投资持续高增，基建仍将发挥经济增长的稳定器作用，地产投资四季度有望底部止跌企稳。出口在海外弱补库和中国供给优势下的基准情况下总体保持韧性，预计全年增速5.3%。

　　风险提示：1.国内经济复苏不及预期的风险 2.国内政策落实不及预期的风险 3.海外加息及经济衰退的风险 4.地缘政治扩大的风险

　　近年来，中美两国经济和政策周期长期错位。尤其是2022年之后，美国高昂的财政支出计划使其经济增长韧性较强，美元指数和美债利率居高不下。另外一边，中国坚定不移推动高质量发展，促进经济结构转型升级，对于房地产市场和地方债务问题的调控决心屡次超出市场预期。

　　简言之，美国选择走了一条相对“容易”的道路，这也导致短周期视角的“东升西落”并没有想象中那么顺滑。2024年一季度，中国实际GDP同比增速达到5.3%，显著领先于美国同期可比口径的3%，但考虑了物价因素之后的名义GDP同比增速，中国为4.2%，美国为5.4%，后者已经连续领先了10个季度。名义GDP的差距导致了中美经济之间存在一定“温差”，如果用一个指标来衡量的话，我们可以看到，中美利差（以十年期国债收益率为代表）持续倒挂且绝对值位于高位。

　　站在2024年中向后展望，我们认为全球经济再平衡的过程正在稳步渐进地发生。诚然，中国政策的定力和美国经济的韧性使整个再平衡的过程变得较缓，但有一些积极信号显示出当下中美经济周期错位已开始收敛，今年下半年中国名义GDP增速有望再次超越美国。

　　对于美国而言，强有力的就业市场和潜在的人工智能科技革命对美国经济依然形成有力支撑，但财政对于私人部门的支持力度边际转弱，“超额储蓄”已消耗殆尽，高利率环境对于固定资产投资形成天然压制，而货币政策暂不具备大幅放松的条件。反观中国，制造业部门和贸易部门的韧性对实际经济增长形成了强力支持，全年5%的经济增长目标不难实现。另外，隐债压降的过程中，超长期特别国债已经开始发行，广义财政发力对于政府主导的投资增速有一定支撑。地产数据的连续调整已经促使需求端政策全面放松，未来支持稳房价和去库存的政策工具仍有可能加码。不过，经济转型过程当中，居民部门的相对审慎以及部分行业产能过剩的特征在短期内难以逆转，信用扩张、物价上涨和企业利润回升将更多呈现温和式、结构化的特征。

　　今年7月，三中全会召开在即，新一轮以经济体制改革为核心的全面深化改革再次开启。结合5月山东座谈会以及两次深改委会议的表述，我们认为，三中全会有望在加快构建高水平社会主义市场经济体制、大力发展新质生产力、防范化解重大风险等三大方面释放积极信号，值得市场关注。虽然全会聚焦中长期改革，短期对于GDP增速影响有限，但对于提振市场信心大有助益。

　　权益市场方面，中美经济周期收敛过程无论快慢，只要不出现极限情形（如美联储意外加息、国内中小金融机构出险等），股市风险偏好会持续修复，其中港股最为受益，新质生产力相关的成长板块也值得关注。其次，经济复苏的态势是温和式的、结构化的，那么盈利能力强、高股息的企业在年内仍然是稀缺资产。

　　债券市场方面，虽然债市面临供给扰动和物价温和回升的背景，央行宽货币的幅度也受限于国际收支平衡的压力，但经济结构转型过程中出现的“资产荒”现象依然是主线，无风险收益率会伴随央行多元化的“不一样的降息”工具而进一步回落，预计年内10年期国债收益率下行突破2.1%。

　　主要经济数据预测：预计2024年实际GDP增长5.2%，可以顺利完成5%左右的全年目标。其中，社会消费品零售总额增长4.9%，消费品以旧换新对耐用品消费形成一定支撑；固定资产投资增长4.7%，大规模设备更新助力制造业投资持续高增，基建仍将发挥经济增长的稳定器作用，地产投资四季度有望底部止跌企稳。出口在海外弱补库和中国供给优势下的基准情况下总体保持韧性，预计全年增速5.3%。

　　去年以来，我国宏观经济运行始终处于“供给强于需求”、“实际好于名义”的状态。一季度GDP增长5.3%，经济取得良好开局，好于市场预期，二季度部分经济金融数据出现小幅回落，但经济运行整体平稳。供给方面，工业稳增长政策助力下，工业生产表现优异，1-5月工业增加值累计增长6.2%，成为经济增长压舱石。需求方面，出口和制造业投资表现较好，社会消费品零售总额表现相对一般，房地产开发投资仍在寻底，供给和需求的背离趋势没有得到显著缓解。

　　展望下半年，我们认为宏观经济仍将平稳运行，且名义增速和实际增速之间的背离有望收敛。

　　一方面，我们预计全年GDP增长5.2%，可以顺利完成5%左右的全年目标。出口和制造业投资在年内有望保持强势，基建增速在广义财政发力的助力下也有回升向上的动力。政策当局对于楼市企稳的期望更加殷切，地产政策持续加码，房地产投资可能在四季度止跌，结束对GDP的负贡献。就业整体保持稳定，居民收入平稳增长，消费潜力依然有释放的空间，但整体上仍受制于房价持续下行带来的财富效应回落，以及商品房销售不振所致的地产后周期消费偏弱。

　　另一方面，物价的温和回升会带动名义GDP增速上行，宏观数据和微观感受之间的“温差”有望收敛。其一，工业生产增长的动能由政策驱动逐渐转化为需求驱动，去年三季度以来一系列工业稳增长政策带来的“额外”供给或得到一定程度的缓解。其二，宏观政策对于需求侧的关注度显著提高，相关逆周期政策加快落地，如大规模设备更新和消费品以旧换新行动、517地产一揽子政策等。其三，下半年物价有望温和回升，以猪肉为代表的食品价格和以出行链为代表的服务价格将对CPI形成一定支撑，翘尾因素也对CPI和PPI同比读数的上行形成一定支撑。

　　上半年中国工业生产表现不俗，一方面源于政策支持工业经济稳定增长，另一方面源于新质生产力相关产值快速攀升。我们认为，在外需较强和内需逐渐企稳的情况下，下半年工业增长逐渐从政策驱动转向需求驱动，预计工业增加值总体保持平稳增长，2024年全年增速为5.6%。其中，二、三和四季度同比增速分别为5.8%、5.4%和5.1%。在工业增加值平稳增长、PPI温和回升以及利润率增速转正的情况下，预计工业企业利润全年增长4.7%左右。

　　上半年，工业生产成为经济增长压舱石。2024年1-5月工业增加值累计增长6.2%，工业生产稳中有进，新质生产力加快形成。

　　一方面，政策全力支持工业经济稳定增长。在去年一系列工业稳增长政策基础之上，今年1月份工信部将“全力促进工业经济平稳增长”列为2024年12个方面重点任务之首。另一方面，新质生产力加快形成，高技术产业相关生产表现强劲。1-5月，计算机、通信和其他电子设备业，铁路、船舶、航空航天等运输设备业以及汽车制造业分别增长13.8%、11.1%和10.5%。新质生产力相关的原材料生产也增长迅速，1-5月有色金属冶炼和化工分别增长11.4%和10.7%。具体分产品来看，新能源汽车、集成电路、太阳能光伏电池、工业机器人等产品增速最快，1-5月分别增长33.9%、32.7%、22.8%和8.9%，而粗钢、水泥、煤炭等传统产业增速均为负值。

　　下一步工业生产将转向需求带动，重点关注外需的持续性和国内需求的改善。目前“有效需求不足，部分行业产能过剩”的情况仍待缓解，1-5月经济数据显示需求端仍然相对疲弱，地产投资和消费增速均低于市场预期；PPI保持负值，库存回升动力不足。不过，一些积极因素正在逐渐显现。其一，出口韧性有望维持，全制造业PMI保持回升态势，CCFI等运价指数持续上行。其二，5月PMI出厂价格进入扩张区间录得50.4%，5月PPI同比显著收窄，工业品价格的拖累作用有所减弱。其三，广义财政发力会带动基建投资加快形成实物工作量，相关行业生产强度有望小幅回暖。

　　预计工业增加值全年增长5.6%。节奏上，我们认为，二季度工业增加值在政策助力下仍将保持较高增速，三、四季度逐渐切换到需求拉动模式，增速略有放缓但保持韧性，二、三、四季度当季增速分别为5.8%、5.4%和5.1%。

　　上半年，工业企业盈利取得良好开局。2024年开年，工业企业利润摆脱了2022年7月份以来连续18个月的负增长，截至4月份，工业企业利润累计同比增长4.3%。利润结构上，采矿业利润持续负增长，制造业利润增速较快，公用事业利润增长最为明显。

　　展望2024全年，预计工业企业利润仍有一定修复空间。我们从量（工业增加值）、价（PPI）和利润率三要素模型分析工业企业盈利表现，整体呈现“量略减、价微增、利润小幅改善”的特征。其中，工业生产从政策驱动转为需求驱动，增速小幅回落但仍保持平稳增长；翘尾因素改善有助于PPI小幅回暖，年底有望由负转正；工业企业利润率在2023年低基数背景下有望保持同比改善趋势，但由于整体工业产能利用率的偏低，预计利润率改善幅度有限。预计工业企业利润2024年二、三季度和全年累计增速分别为5.2%、5.1%和4.9%。

　　2024年前5月消费表现偏弱，消费潜力并未完全释放。社零增速刚开年时表现相对强势，消费动能在春节过后有所下滑。5月社零同比增速小幅回升，1-5月累计增长4.1%，整体仍处在较低增长中枢。经济结构转型过程当中，受房地产市场持续调整、居民收入预期不稳定等因素影响，整体消费市场的恢复偏缓，消费结构分化特征也比较明显。

　　消费结构分化可以总结为三大特征：其一，弱复苏情形下，必需消费显著好于可选消费。其二，居民消费更加注重“即时”和“悦己”，旅行出游、文艺演出等服务消费持续增长，体育娱乐用品、化妆品类和通讯器材等升级类消费品表现不俗。其三，房地产后周期消费依然承压，家电消费在以旧换新等政策支持下表现相对较好。

　　预计2024全年社会消费品零售总额名义同比增速4.9%，Q2-Q4季度增速值分别为3.4%、5.5%和5.9%，消费潜力有所释放，社零增速小幅回暖。第一，年初以来，就业形势总体保持稳定，居民收入和消费意愿延续改善态势，为消费持续恢复奠定良好基础；第二，消费品以旧换新政策的部署表明今年促消费政策将在重点领域提前发力，其中汽车和家电等耐用消费品有望成为今年促消费稳增长的主要抓手；第三，居民消费模式和消费习惯正在发生转变，必需品消费和即时消费有望继续保持韧性；第四，居民财富效应改善有助于提振消费者信心，消费需求有望企稳上行。

　　第一，年初以来，就业形势总体保持稳定，居民收入和消费意愿延续改善态势，为消费持续恢复奠定良好基础。从就业来看，年初以来我国就业形势总体保持稳定，5月全国城镇调查失业率为5%，显著低于全年同期水平，出口上行和制造业投资强劲有力支撑劳动力市场。从收入端来看，2024年我国居民收入和预期有望持续改善，Q1居民人均可支配收入累计增长6.2%，比去年底继续上行0.1个百分点，高于GDP增速0.9个百分点，与前值持平。此外，一季度居民消费倾向（消费支出占可支配收入比重）为63.3%，后疫情时期居民消费意愿逐渐向疫情前水平收敛，居民收入和消费意愿的持续改善有望支撑消费持续恢复。

　　第二，消费品以旧换新政策的部署表明今年促消费政策将在重点领域提前发力，汽车和家电等耐用消费品有望成为今年促消费稳增长的主要抓手。根据测算，汽车以旧换新方面，按照111.9亿元总补贴金额估算本次符合条件以旧换新车辆数量大致为131.73万辆，保守估计这一轮置换需求的新车成交均价在15万元左右，拉动汽车消费增长规模在2100亿元左右。家电以旧换新方面，预计今年以旧换新政策带动家电更新数量约为0.6亿台，占总必要换新数量约12%，预计带动家电消费总额近1000亿元，政策补贴需求约为100亿元（具体预测过程请参考我们2024年6月2日外发《深度拆解大规模设备更新和消费品以旧换新》）。

　　第三，居民消费模式和消费习惯正在发生转变，必需品消费和“即时”消费有望继续保持韧性。从1-5月份消费来看，居民保持较高出行强度，餐饮等高社交属性消费依旧保持较快增速，必需品消费增速持续上行，由3月份同比3%的增速上行到5月份的9.7%，持续高于社零总体增速，而居民对于自身可选消费的需求变化并不大，增速较为平缓。另一方面，居民消费理念正慢慢转变，“房住不炒”从口号变为现实、家庭规模小型化、生成式人工智能兴起等诸多因素促进居民消费模式和习惯逐渐转变，即时消费习惯正不断融入到生活和工作当中，体验即时消费带来的效率和品质生活。5月升级类商品销售增长较快，体育娱乐用品、化妆品类和通讯器材等保持两位数以上高增长，2023年夏天开始，旅游消费持续火热也是居民转变消费方式的一个表现。

　　第四，居民财富效应改善有助于提振消费者信心，消费需求有望企稳上行。随着优化房地产以及活跃资本市场的政策密集出台，将带来居民财富效应的改善，对消费需求带来拉动提振。地产方面，地产政策的积极导向将为楼市的稳定发展提供有力支持。自4月30日政治局会议提出统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施以来，地产政策已进入密集落地期，地方住房“以旧换新”政策不断推广，多维度政策调整有望提振房市企稳的信心。资本市场方面，权益市场经过2月以来的上涨后，悲观情绪在一定程度上得到修复，随着经济稳步复苏以及4月12日新“国九条”等政策层面乘势而上，市场长期积极因素正逐步积累，未来市场风险偏好有望回归常态。

　　我国制造业投资在传统顺周期增长和新时代“逆周期”发展的双重主线月，制造业投资同比增长9.6%，增速高于整体固定资产投资5.6个百分点。在当前我国工业领域的发展处在传统发展模式向新时代高质量发展模式过渡阶段，顺周期和逆周期的双重逻辑共同推动了制造业发展。在顺周期逻辑下，工业企业利润由负转正提振企业资本开支，出口产业链受海外需求好转增长平稳。在逆周期逻辑中，新质生产力相关行业投资增速加快。我们预计制造业投资全年增长9%，二、三、四季度累计增速分别为9.5%，9.4%和9%。

　　出口产业链投资增速较高。在过去，制造业投资和出口有高度关联，外需带动出口产业链资本开支扩张。随着全球经济的复苏，海外补库以及流动性的好转，中国的出口市场正在逐渐恢复活力。出口产业链增速明显，前五个月纺织服装与计算机、通信和其他电子设备投资增速均接近15%，显著高于制造业投资总体。

　　高质量发展赋予制造业投资“逆周期”属性。高质量发展的宏图依赖于制造业投资的持续发力，尤其是高技术制造业。因此政策工具的支持使得制造业投资具有了一定的“逆周期”属性。2024年该属性有三条主线共同推动：一是新质生产力的培育，国家加大对战略新型产业和未来产业的布局和投入，政府工作将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”放在首位。二是大规模设备更新，3月1日国务院审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，之后多部委陆续发布各项实施方案和实施细则。三是新型制下的新型科技基础设施建设，该领域是突破科学前沿、解决经济社会发展和国家安全重大科技问题的物质技术基础，也是通过基础科学支持新质生产力的重要保证。

　　新质生产力是未来制造业发展的重要主线。新质生产力从提出到部署只有半年时间，2024年1月，首次对新质生产力进行系统性阐释。3月，政府工作部署全年任务，将“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”放在首位。

　　目前，地方政府已经在数字经济、人工智能、商业航空、低空经济等领域开展了积极的实践，这些领域的快速发展为工业领域的高质量发展提供了新的动力。1-5月高技术产业投资累计同比增长11.5%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.4%和14.3%。高技术制造业中，航空、航天器及设备制造业，电子及通信设备制造业投资分别增长53.1%和10.4%；高技术服务业中，电子商务服务业、信息服务业投资分别增长32.5%、19.1%。

　　大规模设备更新和消费品以旧换新助力新一轮朱格拉周期启动。2024年2月23日，中央财经委员会第四次会议召开，研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题。仅仅时隔一周时间，2024年3月1日，李强总理主持召开国务院常务会议，审议通过《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。之后，商务部、工信部、住建部等部委迅速响应中央号召，各项实施方案和实施细则快速落地。

　　我们预测行动方案提到的部门到2027年将合计多增9000亿元左右，平均每年新增2250亿元左右。按非线亿左右。我们在《深度拆解大规模设备更新和消费品以旧换新》中已作出测算，估算出全部设备工器具购置在2023年的投资为7.5万亿元。《行动方案》中提到的七个领域（工业、农业、建筑、交通、教育、文旅和医疗）我们进行了两个推断，第一个是按照每年增速5.74%的线性预测；第二个是每年增速分别为10%、6.5%、4%和2.6%的非线年前四个月设备投资规模增速均达到17%以上，因此我们认为2024-2027大规模设备更新进程会是非线性的增长）。按照非线亿元，预计可以额外拉动2024年固定资产投资1个百分点（具体预测值请参考我们2024年6月2日外发《深度拆解大规模设备更新和消费品以旧换新》）。

　　新型制推动优质资源流入重点科技领域。新型制是我国在新一轮科技革命和产业变革中实现高水平科技自立自强的重大战略决策，充分体现了我国集中力量办大事的思想和原则，着力在新时代攻克重点科技领域难题。政策方面，目前已经推动了国家实验室运行管理机制，发挥了国际和区域科技创新中心的辐射带动作用。其中，新型制要求加快了重大科技基础设施的体系化布局，推进共性技术平台、中试验证平台的建设。从数据中可以看出，重大科技基础设施的发展对专用设备、通用设备制造业有较强带动作用。

　　综合两条发展主线年制造业投资会保持强势。我们预计制造业投资2024全年增长9%，二、三、四季度分别为9.5%，9.4%和9%。其中，受顺周期和“逆周期”双重逻辑共同驱动的行业投资增长将更加显著，如计算机电子，通用设备，专用设备，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备业以及相关原材料的有色金属冶炼等。

　　预计2024年全年基建投资（不含电力）累计同比增速为6.9%。1-5月份基建投资累计增速为5.7%，低于市场预期，一方面由于专项债发行进度较慢，另一方面，年初化债政策的调整对部分高风险地区新增项目投资有一定影响。不过，上半年中央主导的项目建设成为基建投资重要支点，且去年年底新增的万亿国债也从资金面对基建增速形成一定支撑。展望下半年，我们认为在超长期特别国债启动和专项债加速发行的基础上，基建增速有望小幅回升。

　　“两重”配合超长期国债，中央主导的基建增长或成新常态。今年1-5月份的基建投资完成额在去年较高基数之上仍然维持了5.7%的累计增速，其背后主要是去年新增万亿国债和中央预算内支出的前置发力。从基建投资分类增速来看，由中央主导的铁路运输业投资累计同比增速19.5%，年初至今持续处于高位，去年新增万亿国债主要支持的水利投资同样处于16.1%的高位。而大部分由地方主导的道路运输投资和公共设施投资累计增速分别为0.7%、-4.5%，主要是上半年专项债发行进度偏慢，导致地方广义财政资金对于基建的支持力度较低。

　　5月13日，在国务院召开的支持“两重”建设部署动员视频会议上，李强总理强调“要发行并用好超长期特别国债，高质量做好支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设各项工作”。“两重”建设与超长期特别国债主要均由中央主导，未来一段时期，中央主导的方式将成为基建增长的新常态。 当然，伴随下半年专项债发行提速，交通和公共设施建设增速也将有所回升。

　　4月政治局会议后，政府债发行全面提速，接力万亿增发国债资金支持。从全年财政预算内资金和政府债务发行节奏来看，今年二季度末到三季度将是政府债务发行高峰，按照往年专项债券三季度前发行完毕的惯例以及特别国债的发行计划表，预计6-9月份将是政府债发行高峰。今年用于项目投资的专项债和特别国债总发行规模4.9万亿元，截止5月底仍有超2.6万亿元专项债和9200亿特别国债尚未发行，合计占全年比重的72%。由于今年专项债发行与往年相比显著后置，我们预计伴随债券发行提速到项目开工，下半年基建增速有望进一步小幅提升。

　　从资金来源来看，财政资金较去年大幅提升，但资金撬动比例和资金投向或有所调整。基建投资项目和资金基本由政府主导，财政资金占基建资金比例大致在70%左右，包括一般公共预算中与基建相关的直接支出项目、专项债项目资金以及土地收入中用于土地平整的资金支持。剩余30%资金主要来自于银行信贷支持，包括贷款、信托、委贷和部分非标融资。根据今年政府预算草案测算，财政资金用于基建投资规模合计大致在11.74万亿左右，较去年大致增长10%左右。

　　需要注意的是，虽然财政资金增速较高，但近年来资金对基建投资的撬动比例有所降低。一则体现在基建投资完成额与基建资金额的差值收窄，过去基建投资完成额之所以持续高于资金来源总计，主要是因为项目建设过程中由施工方垫资行为形成的大量短期应付账款，这部分资金未纳入统计范围。而近年来受疫情影响和对拖欠账款的清理工作，基建投资可以撬动的短期应付款规模大幅降低。二则受化债和非标资产的清理影响，银行表外融资规模也出现了大幅降低，也是制约基建资金撬动比例的短期因素之一。其次，今年新增的超长期特别国债和以及专项债资金用途的调整，均表明未来政府债券资金的使用方向将逐步由传统基建转向新兴领域，其产生的拉动作用或将部分计入基建之外的投资项目之中。

　　2024年全年基建投资（不含电力）累计同比增速在6.9%。如前文所述，考虑到目前基建投资链条中应付账款和非标融资的规模降低，且年初化债政策对高风险债务地区的新增项目和融资进行了相应限制，我们预计基建资金与投资完成额的比例将较去年小幅提高。其次，假设今年新增特别国债中用于基建占比为50%，土地收入增速按-5%计算。我们预计全年基建投资累计同比增速在6.9%左右，二季度和三季度累计同比增速分别为5.8%、6.5%。

　　我们预计2024年房地产开发投资完成额增速为-9.4%。从政策取向来看，当前对楼市企稳的期望更加殷切。“517”一揽子地产政策重磅推出，其重点在于商品房“去库存”。不过，从房产价格和交易量的企稳传导至地产开发商预期的扭转、房地产开发投资的企稳回升仍然需要一定时间。

　　新政之后主要城市成交量有所回升，但价格仍有分化。5月17日，央行新政“三箭齐发”：首套房最低首付款比例调整为不低于15%，二套不低于25%；取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。此后，上海、深圳、广州等全国多个省市先后降低了首付比例和贷款利率。从目前的政策效果来看，全国30大中城市的商品房成交面积在新政之后整体有所回升，其中以一、二线城市的成交量回升为主，三线城市交易量依旧平淡。

　　价格方面，一二线回升，三线下行压力仍大。百城住宅价格指数显示：今年5月份一、二线城市住宅价格环比和同比均有所回升，但三线%。我们预计后续成交面积和成交价格的企稳一方面有赖于贷款利率的全面下行，另一方面将主要来自于部分城市“收储”政策的去库存。目前来看，无论是贷款利率的下行趋势，还是地产新政的落地，均处于向好改善的路径。其中，受益于需求端贷款利率的下行已经落地，房地产交易的“量”的“价”有望在三季度企稳。

　　供地约束之下，地产投资趋势性回升应在“去库”之后。今年4月29日，住建部发布的《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》中明确：商品住宅去化周期超过36个月的地区应暂停新增商品住宅用地出让，去化周期在18个月-36个月之间的城市，按照“盘活多少、供应多少”的原则，根据本年度内盘活的存量商品住宅用地面积（包括竣工和收回）动态确定其新出让的商品住宅用地面积上限。从地产去库存到解除供地约束，再到土地平整和土地拍卖，高库存地区的新开工回升仍需要一定时间，在此之前房地产开发投资中枢仍难有趋势性回升。而目前来看，“517”出台地方收储去库存仍然面临资金规模和资金价格的约束。

　　地产去库存仍需大约3.96万亿的资金规模。目前全国商品住房广义库存的去化周期为37.78个月，参照在2015年启动的上一轮地产去库存政策中的库存数据，假设将当前的去化周期消化至31个月左右，大致需要去化7亿平方左右的商品住宅，按当前9421元每平米的均价简单估算，大致所需消化的库存货值在6.5万亿左右，考虑到当前商品房成交价的下行趋势和收储房型基本上属于流动性较弱的资产，假设统购价格为市场销售均价的60%，大约需要约3.96万亿的资金规模。 由央行设立的“保障性住房再贷款”，规模3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次。预计可带动银行贷款5000亿元。仅就以上贷款规模而言，似乎不足以全部解决当前住宅的库存问题。

　　未来收储大规模推广还有赖于终端贷款利率的下行。目前住宅租金回报率在2%左右，如何实现收储政策的盈亏平衡是关键所在。5月17日全国房地产工作视频工作会议中，对于收储政策的原则强调“自主决定”：这意味着交易价格将由市场供需决定。而在“房住不炒”总基调未变的前提之下，住房价格很难再有大幅超越通胀的涨幅，因此住宅资产的交易价格将主要由租金回报率决定，无论是收储用以租赁还是用以出售，购房者和收储平台均需要从租金的角度考虑是否能够实现盈亏平衡。目前百城住宅租金回报率为2.2%，如果央行提供的1.75%再贷款工具实际投入到实体中能够有2%左右的终端利率，则可大致实现大部分地区收储项目的盈亏平衡。但目前来看，终端贷款利率仍大幅高于这一水平，在实际收储中还需要地方政府予以贴息支持（例如郑州收储模式），这也决定了并非所有地方政府均有财力支持，尤其是三四线城市。

　　此外，在当前国债收益率持续下行的背景下，从债券利率水平来看，未来超长期特别国债或专项债均可以作为收储资金的来源。

　　未有增量资金和政策出台的基础上，我们对全年房地产开发投资增速的中性预期为-9.4%。自2020年以来，房地产开发投资完成额逐年降低，中枢已由2020年的14万亿元降至2023年的11万亿元左右。年初至今地产开发投资进一步下行，1-5月累计同比增速-10.1%，5月当月同比增速降幅约为-11%。我们预计，二、三季度房地产开发投资累计增速依然会小幅下行，四季度之后新拍地和新开工面积有望企稳复苏，全年投资累计增速收窄至-9.4%。

　　在上述供地约束的基础之上，参照当前土地拍卖高频数据的情况来看，我们认为今年房地产开发投资受土地拍卖的拖累较大，而建筑安装的降幅有所收窄。通过100城成交面积的领先指标，我们预计今年新开工面积在8.5亿平左右，全年施工总面积在74.9亿平左右，对应全年房地产建筑安装部分对地产投资完成额的增速拉动为-5.3%，降幅较去年收窄2.9%。土地购置部分的增速贡献拉动-4.0%，较上年降低1.7%，预计全年房地产开发投资增速为-9.4%。

　　出口继续维持较强韧性，对经济增速贡献转正。1-5月我国出口累计同比增长2.7%，当月同比增长7.6%，同比增速进一步上行（前值1.5%），出口增速的回暖上行，主要得益于全球制造业景气度延续回暖、海外需求部门进入补库阶段、亚洲半导体产业链加速提振和出口商品单价下降带来的商品竞争力提升。展望未来，随着全球各国央行陆续采取降息行动、美国补库力度进一步加强、亚洲供应链加速复苏提振，出口有望迎来进一步回暖上行，二、三、四季度出口增速分别约为5.5%、6.8%和6.9%，全年出口增速预计为5.3%。

　　一是全球复苏进程平稳但缓慢，贸易复苏明显。IMF 4月预测，世界经济在2024年和2025年将继续以3.2%的速度增长，其中2024年的增速预测值较1月上调0.1个百分点，预计全球总体通胀率将从2023年6.8%的年均值下降至2024年的5.9%和2025年的4.5%。WTO 4月预计，世界商品贸易量在2023年下降1.2%之后，2024年将增长2.6%，2025年将增长3.3%，全球经济复苏势头提振了中国出口的增长。

　　二是全球制造业景气度延续回暖。年初以来全球制造业PMI持续上行，5个月均处在扩张区间，均值50.4%。从国别特征来看，亚洲制造业景气度要强于美欧地区，支撑全球制造业PMI维持在扩张区间，亚太地区中日本改善显著，印度和东盟维持高景气度，此外，拉美地区也进一步改善。5月PMI数据显示，俄罗斯、墨西哥等制造业PMI继续扩张，欧美、英日韩等景气度均有所改善，全球PMI高景气度支撑外需持续向好。

　　三是美国进入补库阶段拉动国内出口需求。自1993年以来，美国已经经历9轮完整库存周期，每一轮平均时长36个月，其中去库周期平均16个月，补库周期平均20个月。美国本轮去库周期始于2022年6月，至2023年11月库存增速的阶段低点已历时17个月，处于去库尾声，随后开启补库周期。3月美国库存总额同比增速0.65%，已连续4个月回升，美国销售总额同比增速进一步上行至2.14%，美国已经进入主动补库上行周期。

　　补库进程上，批发商 零售商 制造商，批发商率先步入补库阶段。从供应链结构来看，在上一轮去库周期中，批发商以及零售商去库快、规模高，库存同比增速回落更快，因此在进入补库阶段时，此前去库快、规模大的批发商率先进入补库阶段，而此前去库压力不大的制造商较晚转入补库阶段。批发商已在去年12月最早进入主动补库状态。批发商相比制造和零售的去库进程更为显著；零售商前期去库快，去库后期库存同比增速处于磨底状态，1月进入补库状态；制造商此前库存去化压力相对较小，预计后续补库力度将偏弱，制造商销售同比和库存同比均从2月开始回升。