PR泸工债 (127784)： 2018年泸州市工业投资集团有限公司公司债券2024年跟踪评级

　　评级展望 稳定 稳定 重要的国有资产运营及产业投资平台，实际控制人为泸州市国有资

　　18泸工投债/PR泸 产管理委员会（以下简称“泸州市国资委”），区域地位较高，经AAA AAA

　　资料来源：公司2021-2023年审计及未经审计的2024年1-3月财务报表，中证鹏元整

　　联系电线日，公司名称由泸州市工业投资集团有限公司变更为泸州产业发展投资集团有限公司。

　　? 泸州市白酒产业优势突出且交通条件较好，仍为公司主业发展提供了良好的外部环境。泸州市是川渝滇黔结合部区域

　　中心城市，坐拥“水公铁空”立体交通网络，有利于公司化肥化工等主要大宗商品以较低的成本扩大目标市场；泸州

　　市是我国著名的酒城和世界白酒产业基地，白酒产量占全国的约四分之一，为公司整合区域白酒资源、发展白酒业务

　　提供良好条件；2023年泸州市经济保持较快增长，财政实力不断增强，经济及财政水平均在四川省排名靠前。

　　? 公司仍是泸州市重要的国有资产运营及产业投资平台，区域地位较高，经营格局维持多元。跟踪期内，公司仍承担着

　　泸州市重大产业投资、壮大产业规模及提升产业核心竞争力等重要职责，控股泸天化股份（股票代码：000912.SZ）等

　　区域内主要产业类国企资源，合并范围内业务覆盖化肥化工、白酒、贸易、医疗、工程施工等多领域；2023年公司营

　　业收入保持稳定，其中白酒业务仍保持区域竞争优势、泸天化股份在行业内具有较高的知名度。

　　? 公司继续获得较为有力的外部支持。2023年泸州市国资委向公司新增实缴出资 0.5亿元。此外，2023年公司计入当期

　　损益的政府补助 2.41亿元，是同期利润总额的 53.20%，提升了公司的利润水平。

　　? 兴农担保提供的保证担保仍有效提升了“18泸工投债/PR泸工债”的信用水平。经中证鹏元综合评定，兴农担保主体

　　信用等级为 AAA，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保仍能有效提升本期债券的信用水平。

　　? 公司主业面临化工行业周期性风险和原料成本传导压力。化肥化工业务是公司营业收入和毛利润的主要来源（毛利润

　　占比近三分之一），但化工行业具有较强周期性，使得公司相关业务盈利状况呈现周期性波动。2023年受氨肥及尿素

　　市场价格下行影响，公司化肥化工业务收入有所下滑；加之公司生产基地均处内陆且气头尿素占比较大，面临较大的

　　原料成本传导压力，该业务盈利能力持续弱化。2024年一季度，公司化肥化工业务收入及盈利仍延续下滑态势。

　　? 公司主营业务盈利能力仍较弱，资产运营效率较低，期间费用和减值损失对利润形成较大侵蚀。2023年公司贸易业务

　　收入占比过半，但毛利率仅 0.38%，盈利能力弱；公司利润总额仍主要由政府补贴、投资收益等非经营收益构成，当

　　期处置子公司股权形成较大规模投资收益，但该收益不具有可持续性；2023年期间费用 28.59亿元，信用及资产减值

　　损失 3.15亿元，扣除期间费用后的毛利润为负。2023年公司总资产回报率为 3.74%，仍处于较低水平。

　　? 公司债务规模继续增加，杠杆水平持续攀升，债务短期化程度高，集中偿付压力较大。2023年末公司总债务同比增加

　　23.65%至 335.22亿元，其中短期债务占比 53.65%，债务期限结构有待优化；2024年 3月末资产负债率攀升至 72.11%，

　　2023年总债务/EBITDA上升至 18.41，2023年末现金短期债务比下降至 0.47，处于较低水平。

　　? 公司资产受限比例较高，资产流动性仍偏弱。跟踪期内，公司资产仍以投资性房地产（房屋及土地）、固定资产（生

　　产设备和房屋）等非流动资产和应收款项为主，2023年末上述资产合计占总资产的 68.89%，公司货币资金受限比例高；

　　应收款项账龄较长且部分应收对象存在风险，款项回收时间存在不确定性且存在一定的坏账风险；房屋、土地和设备

　　资产集中变现难度较大；2023年末账面 119.20亿元资产（房屋及土地为主）使用受限，占总资产的五分之一。

　　? 公司在建自营项目总投资较大，未来收益实现存在一定不确定性。2024年 3月末，公司主要在建基础设施项目（含园

　　区等）计划总投资 32.44亿元，业务模式均为自营，收益易受建设进度、资金安排、建成后的运营情况等影响，存在

　　一定不确定性。公司投资活动现金持续净流出，主要在建项目尚需投资 12.91亿元，有一定投资支出压力。

　　? 公司存在较大的或有负债风险。2023年末公司对外担保金额合计 35.74亿元，占期末总资产的比重为 6.01%，对外担

　　保规模较大，个别被担保对象处于破产清算中（对其担保余额仍有 1.70亿元），大部分担保未设置反担保措施；截至

　　2024年 4月 16日，公司及子公司作为被告的案件涉案金额合计约 2.18亿元。

　　? 中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。我们认为，泸州市是我国重要的化工基地和著名的酒城，白酒产业优势突出，

　　为公司化肥化工、白酒两大主业发展提供了良好的条件。公司作为泸州市重要的国有资产运营及产业投资平台，控股

　　区域内大部分产业类国企股权，在区域产业资源整合中承担重要职能，业务维持多元。公司间接融资渠道通畅，备用

　　流动性仍较为充足。同时，公司在经营资源获取、资本金注入及财政补助等方面均能够获得较为有力的外部支持。

　　? 根据中证鹏元的评级模型，公司个体信用状况为 a+，反映了在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较强，较

　　? 公司是泸州市政府下属重要企业，中证鹏元认为在公司面临债务困难时，泸州市政府提供特殊支持的意愿非常强，主

　　要体现在以下两方面。一方面，公司与泸州市政府的联系非常紧密。泸州市国资委通过泸州发控集团持有公司 88.14%

　　股权，公司主要高管由泸州市政府及泸州市国资委任命，政府对公司的经营战略和业务运营具有绝对控制权；公司业

　　务较为多元，主要从事贸易、化肥化工、酒类销售等市场化业务，收入及利润主要来自于业务经营而非政府；公司仍

　　承担着泸州市重大产业投资、壮大产业规模等重要职责，持续获得政府较大力度的支持；公司职能定位明晰，预计未

　　来与泸州市政府的联系将比较稳定。另一方面，公司对泸州市政府较为重要。公司业务多元化发展，以提供化肥化工、

　　白酒销售、贸易等市场化产品和服务为主；公司是泸州市重要的国有资产运营及产业投资平台，控股区域内主要产业

　　类国企资源，在税收、就业和产业配套基础设施建设方面对政府的贡献很大；公司是泸州市重要的市属国企，存续多

　　支债券，公司违约会对地区金融生态环境和融资成本产生实质性影响。同时，中证鹏元认为泸州市政府提供支持的能

　　力较强，主要体现为：泸州市是川渝滇黔结合部区域中心城市和世界级白酒产业基地，近年泸州市经济保持较快增长，

　　经济及财政水平在四川省排名靠前，拥有较强的经济实力、财政实力和偿债能力。

　　根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。

　　公司于2018年4月发行7年期10.40亿元公司债券，募集资金计划用于大竹林二期安置房项目、692民品园安置房项目和九狮花园安置房项目。2018年11月15日，公司发布《关于“18泸工投债”变更募集资金用途的公告》，拟从大竹林二期安置房项目资金中变更1.20亿元，九狮花园安置房项目资金中变更0.60亿元，692民品园安置房项目资金中变更1.20亿元，共变更募集资金总额3.00亿元，用于补充公司营运资金。

　　截至2024年6月30日，“18泸工投债/PR泸工债”募集资金专项账户余额为6,185.45元，“18泸工投债/PR泸工债”对应的募投项目主体工程已基本完工，仅剩少量附属工程需要完善。

　　跟踪期内，公司名称、注册资本、控股股东和实际控制人均未发生变化。2023年4月20日、2023年9月28日，泸州发展集团分别收到泸州市国资委代泸州市政府出资款0.30亿元、0.20亿元。经上述增资后，公司实缴资本由45.37亿元增加至45.87亿元（注册资本无变化）。2023年7月26日，公司发布《关于董事发生变动的公告》，称杨荣贵不再担任外部董事，申云不再担任兼职外部董事，廖廷君担任副董事长，新聘熊波、石勇担任专职外部董事，新聘李东担任兼职外部董事。2023年11月17日，公司发布《关于董事发生变动的公告》，称李东不再担任专职外部董事，新聘杨震球担任外部董事。

　　截至2024年6月末，公司注册资本、实收资本分别为46.27亿元和45.87亿元，控股股东仍为泸州发展控股集团有限公司 （以下简称“泸州发控集团”），持有公司88.14%的股份，四川省财政厅、中国农发重点建设基金有限公司（以下简称“农发基金”）分别持有公司7.54%和4.32%的股份，实际控制人仍为泸州市国资委，股权结构图详见附录二。

　　跟踪期内，公司定位及主要业务板块无重大变化，公司仍是泸州市重要的国有资产运营及产业投资主体，承担着泸州市重大产业投资任务、壮大泸州市产业规模及提升产业核心竞争力等重要职责。公司仍控股四川泸天化股份有限公司（以下简称“泸天化股份”，股票代码：000912.SZ）、四川省酒业集团有限责任公司（以下简称“川酒集团”）、西南医疗健康产业投资集团有限公司（以下简称“西南医投”）、泸州白酒产业发展投资集团有限公司（以下简称“白酒投集团”）、泸州发展建设集团有限公司（以下简称“发展建设集团”）等泸州市内知名工业、商业及建筑工程企业。2023年氨肥及尿素产品价格呈“V”型震荡下跌，泸天化股份营业收入同比有所回落，盈利有所弱化；川酒集团因获得公司注资，所有者权益增幅较大，营业收入亦持续增长；西南医投集团收入规模仍较小；白酒投集团收入和利润基

　　注：1、2023年末公司持有白酒投集团 46.91%的股权，但根据白酒投集团章程规定及《泸州市国资委关于

　　川酒集团增资及股权重组方案>

　　的批复》，受泸州市国资委委托，泸州发展集团共行使 51%的股东表决权，形成实际控制。

　　2、公司和子公司泸天化（集团）有限责任公司共持有泸天化股份 25.83%股份，为泸天化股份最大股东，且派出董事在泸

　　<天化股份董事会成员中（除独董外）占半数以上，形成实际控制。

　　2023年公司合并范围内减少子公司14家，新纳入公司合并范围的子公司7家。2024年1月2日，公司发布《子公司股权置换的公告》，称公司下属子公司泸州锦天宏发展有限公司（以下简称“锦天宏公司”）拟以持有的宁夏捷美能源投资有限公司（以下简称“捷美能源”）100%股权置换泸州汇鑫实业有限公司（泸州市国资委全资子公司，以下简称“泸州汇鑫”）持有的泸州弘盛化工园区运营服务有限公司（以下简称“弘盛园区”）100%股权。根据联合中和土地房地产资产评估有限公司的评估结果，捷美能源、弘盛园区全部股东权益价值分别约为7.34亿元和7.20亿元，差价由泸州汇鑫支付。

　　表2 置换基准日（2023年 12月 25日）捷美能源和弘盛园区财务情况（单位：亿元） 置换标的 总资产 净资产 营业收入 净利润

　　2023年公司合并范围变化的子公司均为二、三级子公司，经营规模相对较小，上述合并范围变化对公司主营业务影响很小。截至2023年末，纳入合并报表范围的一级子公司18家，详情见附录四。

　　泸州弘盛化工园区运营服务有限公司 100.00% 2023年 园区运营服务 股权置换 四川泸天化天顺新材料科技有限公司 51.00% 2023年 制造业 新设立 四川融信泰网络安全技术有限公司 51.00% 2023年 软件和信息技术 新设立 51.00%

　　四川西南医投威高固恒医药科技有限公司 2023年 医药技术服务 新设立 四川省宜宾市叙府数字科技有限公司 100.00% 2023年 软件和信息技术 新设立 100.00%

　　宜宾市叙府生物科技有限公司 60.00% 2023年 生物技术服务 新设立 2、不再纳入公司合并范围的子公司情况

　　西南医投集团（泸州）健康体检中心有限公司 100.00% 2023年 体检检测服务 注销 51.00%

　　宁夏捷美能源投资有限责任公司 100.00% 2023年 煤炭开采 股权置换 泸州弘润养老服务有限公司 100.00% 2023年 社会服务 注销

　　四川泸天化环保科技股份有限公司 75.68% 2023年 工程行业 转让部分股权，丧失控制 四川泸天化麦王环保科技有限责任公司 60.00% 2023年 环保技术开发 转让部分股权，丧失控制 65.00%

　　四川泸天化麦王汇兴水务有限责任公司 2023年 污水处理 转让部分股权，丧失控制 四川泸天化麦王临港环保有限责任公司 90.00% 2023年 环保工程建设 转让部分股权，丧失控制 100.00%

　　2024年我国经济取得良好开局，内部结构分化，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策

　　2024年以来，在宏观政策持续发力下，政策效应不断显现，一季度我国经济延续回升向好态势，为全年增长目标的实现打下良好基础。一季度实际 GDP同比增长 5.3%，增速超预期，名义 GDP同比增长4.2%，内部结构分化；城镇调查失业率同比下降，价格水平处在低位；社融和信贷合理增长，加大逆周期调节；财政收支压力仍大，发力偏慢；工业生产和服务业平稳增长，消费持续修复，出口景气度回升，制造业投资表现亮眼，基建投资保持韧性，地产投资仍处谷底。

　　宏观政策要强化逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。货币政策要保持流动性合理充裕，通过降息和降准等方式推动实体经济融资成本稳中有降；在结构上继续发力，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度；防止资金空转沉淀，畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率；央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。积极的财政政策要适度加力、提质增效，将增发国债早日形成实物工作量，加快发行地方政府专项债券，持续推动结构性减税降费。另外，今年开始连续几年发行超长期特别国债，今年发行 1万亿元，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，关注后续发行方式和时间。基础设施投资类企业融资监管延续偏紧，分类推进市场化转型，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，持续落地“一揽子化债方案”。房地产领域加大因城施策力度，激发刚性和改善性住房需求；进一

　　步推动城市房地产融资协调机制落地见效，一视同仁支持房地产企业合理融资需求；重点做好保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施“三大工程”的建设，完善“市场+保障”的住房供应体系，逐步建立房地产行业新发展模式。

　　当前国内正处在产业转型升级的关键期，要大力发展新质生产力，牢牢把握高质量发展这个首要任务。内外部环境依然复杂严峻，欧美经济出现分化，欧洲经济和通胀放缓，美国通胀粘性依然较强，降息推迟，叠加大国博弈和地缘政治冲突等，不确定性和难预料性增加。国内房地产行业依旧处在调整中，有效需求不足和信心偏弱，要进一步激发经营主体活力，增强发展内生动力。综合来看，尽管当前面临不少困难挑战，但许多有利条件和积极因素不断累积，我国发展具有坚实基础、诸多优势和巨大潜能，长期向好的趋势不会改变，完全有条件推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

　　基于政策引导和企业内生发展的需求，基础设施投资类企业转型加速，各地围绕产业投资或城市运营布局的地方产业投资（运营）企业陆续涌现，其信用风险受其所在区域的资源禀赋和政策支持力度差异而分化

　　全国各地正陆续涌现出地方产业投资（运营）企业，究其原因是政策引导和企业内生发展需求的综合结果。一方面，近年来政策自上而下的推动基础设施投资类企业转型。2014年，修订后的《预算法》打开了地方政府举债的限制，并明确地方政府债券为地方政府举债融资的唯一合法渠道。随后多部委陆续发布相关政策，要求融资平台合规承接政府公益性项目，实现市场化经营，自负盈亏。2021年，原银保监会发布15号文，从债务管控的角度入手，要求银行不得对隐债主体新增流贷。2023年，“35号文”后基础设施投资类企业的债务管控进一步升级，从管债务升级到管主体。另一方面，传统的基础设施投资类企业自身盈利能力难以覆盖债务本息，而在经济高质量发展新阶段中，国企还需承担新的使命。自此，地方基础设施投资类企业转型由可选项成为必选项，推动各地政府筹建地方产业投资（运营）企业。

　　2014年 划清市场和政府的边界；开正门、堵偏门；剥离平台政府融资功能 国发（2014）43号文 大力推动融资平台公司与政府脱钩，进行市场化改制，健全完善公司治理结构，对已经建立现代企业制度、实现市场化运营的，在其承担的地方政府债务已纳入政府财政2015年 【2015】42号

　　预算、得到妥善处置并明确公告今后不再承担地方政府举债融资职能的前提下，可作为社会资本参与当地政府和社会资本合作项目

　　取消融资平台公司的政府融资职能，推动有经营收益和现金流的融资平台公司市场化2015年 财预【2015】225号

　　2017年 推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业、依法合规开展市场化融资 财预【2017】50号 分类稳步推进地方融资平台公司市场化转型，剥离政府融资职能，支持转型中的融资 发改规划【2018】4062018年

　　支持转型中的融资平台公司和转型后市场化运作的国有企业，依法合规承接政府公益2021年 【2018】101号

　　对于承担地方政府隐性债务的客户，不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的2021年 银保监发【2021】15 号

　　2023年 财政部门加强全口径地方债务监管，推动融资平台转型发展，加快融资平台兼并整合 【2023】35 号

　　传统的基础设施投资类企业正围绕城市的产业、生活属性向地方产业投资（运营）企业转型，通过对区域内国有资产和资源的调配和利用，以市场化的手段贯彻地方政府战略意图，承担促进区域产业发展、保障民生等职能。围绕产业发展方面，传统的基础设施投资类企业正在向园区综合服务商、产业控股或金融控股平台发展等转变，如建设厂房及园区配套生活设施以获取厂房租金和其他服务收入，投资入股产业园区内企业、与园区企业共发展等，发挥地方产业投资（运营）企业对地区经济发展的引领和带动作用；围绕城市运转方面，传统的基础设施投资类企业正转型为城市综合运营服务商或房地产开发商，如开展供水、供电、供气业务、污水处理、垃圾处理、高速和铁路等交通建设运营、矿产和文旅等资源建设运营等。

　　整体而言，基础设施投资类企业逐步向地方支持型、资源型企业转型，转型过程中有望获得地方政府较大的业务和资源倾斜力度。同时，地方产业投资（运营）企业仍将继续扎根于本地，故而当地的资源禀赋和政策支持力度很大程度上影响了其盈利和自身造血能力，从而使得信用风险有所分化。

　　泸州市是川渝滇黔结合部区域中心城市和世界级白酒产业基地，坐拥“水公铁空”立体交通网络，白酒产业优势突出，为公司化肥等大宗商品降低运费、扩大目标市场和白酒业务发展提供了良好条件；近年泸州市经济保持较快增长，经济及财政水平在四川省排名靠前，但能源化工和装备制造等传统产业转型承压，2023年除白酒行业外，其他主要工业行业经济效益表现较差；近年来地方政府债务扩张较快 区位交通特征：泸州市位于长江上游，坐拥“水公铁空”立体交通网络，交通条件较好，是川渝滇黔结合部区域中心城市和成渝地区双城经济圈南翼中心城市。泸州市为四川省辖地级市，地处长江上游、川渝滇黔结合部，是川渝滇黔结合部区域中心城市和成渝地区双城经济圈南翼中心城市，成渝地区双城经济圈建设、西部陆海新通道建设等一系列国家战略在此交汇叠加。泸州市是成渝地区双城经济圈除成都、重庆以外开放平台最多、开放能级最高的地级市，扩大开放、深化合作的条件优越，拥有中国（四川）自由贸易试验区川南临港片区、综合保税区、跨境电商综合试验区、进境粮食指定监管场地、进境肉类指定监管场地、国家中医药服务出口基地、国家临时开放水运口岸 7个国家级开放平台。同时，泸州市还是世界级白酒产业基地，拥有泸州老窖和郎酒两大国家级名酒。截至 2023年末，泸州市下辖 3区4县（江阳区、龙马潭区、纳溪区和泸县、合江县、叙永县、古蔺县），面积 1.22万平方公里，常住人口426.7万人，较“七普”数据增加 1.29万人，常住人口数量排名全省第七位。

　　泸州市交通条件优越，坐拥“水公铁空”立体交通网络，是长江上游重要的区域性综合交通枢纽。

　　作为国家公路枢纽城市之一，泸州市高速公路里程居川南第一，境内厦蓉、成渝环线、蓉遵、泸荣、宜叙古等高速纵横交错，形成 “一环七射一横”高速公路网，2023年末高速公路里程 602.66公里。港口及水运方面，泸州港是四川省第一大港口，是全国 28个内河主要港口、国家二类水运口岸，泸州港集装箱 量 900.05万吨，同比增长 10.1%；集装箱吞吐量 21.05万标箱，同比增长 10.6%。航空方面，泸州云龙机 场为 4C级军民合用机场，是川南地区第一大航空港，也是西部重要的区域枢纽机场，2023年云龙机场通 航城市达 49个，全年旅客吞吐量（客运人次）230.31万人次，货邮吞吐量 5,037吨，在全国机场排名提 升至第 67位。泸州市铁路交通相对薄弱，2021年 6月随绵泸高铁内自泸段开通运营，泸州市首次接入全 国高铁网，在建的渝昆高速铁路预计在 2024年底建成投用，届时将增强泸州市高速铁路客运能力。 图1. 泸州市在成渝城市群中所处位置 图2. 泸州市交通规划图 资料来源：《成渝经济区南部城市群发展规划（2014—2020年）》等，中证鹏元整理 产业情况：近年来泸州市在巩固白酒和能源化工等特色优势产业的同时，大力发展电子信息、装备制造等新产业，初步形成了“2+4+2”产业体系；作为我国著名的酒城，泸州市白酒产业优势突出且近年来增长较快；2023年泸州市工业生产增速放缓，能源化工和装备制造等传统产业转型承压，电子信息和医药健康产业也显著下滑。2023年除白酒行业外，其他主要工业行业经济效益表现较差 泸州市煤、硫铁矿、天然气储量丰富，又地处“中国白酒金三角”核心腹地，形成了白酒、能源化工、机械制造业等传统优势产业。泸州市白酒产业优势突出，是我国著名的酒城和世界白酒产业基地，拥有泸州老窖、郎酒、川酒集团等知名白酒品牌。截至 2023年末，泸州共有持证酒类企业 333户，其中规模以上白酒生产企业增长至 145家，约占全省的 47%、全国的 15%，白酒产量占全国的约四分之一。

　　白酒产业是泸州市经济发展的重要支撑，自 2020年，泸州白酒产业营收突破千亿以来，泸州产区已经连续 3年保持了双位数增长。2023年，泸州全市酒类产业实现营业收入 1,335亿元、利润总额 314亿元，增

　　大化工基地之一，集聚了四川省四分之一的化工生产企业，代表企业包括泸天化、中海沥青、北方化工、天华股份等。随着天然气资源日渐枯竭，近年来泸州市积极延伸产业链条，大力发展生物质纤维素、硅化工新材料、高端专用化学品等绿色化工产品，但传统能源化工行业转型承压。

　　近年来，泸州市一方面巩固提升传统产业转型升级，另一方面大力发展电子信息、装备制造、先进材料等新兴产业，同时依托泸州高新技术产业开发区（以下简称“泸州高新区”）、中国(四川)自由贸易试验区川南临港片区（以下简称“川南自贸区临港片区”）、泸州白酒产业园区等主要产业园区为载体，先后吸引了中海沥青、北方硝化棉股份、华为四川大数据中心、恒力集团、四川理文竹浆纸全产业链项目、冠捷科技等落户泸州。目前，泸州市初步形成了“2+4+2”产业体系，即以白酒（食品轻纺）、能源化工产业为代表的特色优势产业，以电子信息、装备制造、先进材料、医药健康产业为代表的成长型支柱产业，以航空航天、机器人产业为代表的战略性新兴产业。

　　2023年，泸州市工业生产增速放缓，规模以上工业增加值比上年增长 2.1%，其中先进材料产业增加值同比增长 30.3%；能源化工和装备制造等传统产业转型压力较大，产业增加值分别同比增长 1.8%和下降 2.7%；电子信息产业和医药健康产业也显著下滑，增加值同比下降 14.1%和 8.0%。工业经济效益方面，2023年泸州市规模以上工业企业营业收入同比下降 0.1%，其中酒的制造业营业收入同比增长 7.0%，机械和化工行业营业收入同比下降 2.8%和 17.4%。同期，泸州市规模以上工业企业实现利润总额 434.3亿元，同比增长 22.9%，利润及增量主要由白酒行业贡献（酒的制造行业利润 281.6亿元，同比增长 29.2%）。整体看，除白酒行业外，泸州市其他主要工业行业经济效益表现较差。2024年一季度，泸州市规模以上工业增加值同比增长 3.3%，增速较 2023年略有上升。

　　经济发展水平：2023年泸州市经济总量在四川省 21个地市州排名第 6，近年来经济持续增长、消费市场持续恢复，但固定资产投资增速持续放缓且人均 GDP相对较低。近年来泸州市经济总量持续增长，2023年实现地区生产总值（GDP）2,725.90亿元，按可比价格计算，同比增长 5.6%，产业结构主要以第二、三产业为主，2023年末三次产业结构为 10.3: 48.9: 40.8，近年来第三产业占比持续提升，2023年泸州市实现服务业增加值 1,111.57亿元，同比增长 5.7%，拉动 GDP增长 2.3个百分点。泸州市人均 GDP相对较低，在全国平均水平的七成左右。近年来，受区域房地产景气度低及房地产开发投资下降的拖累，泸州市固定资产投资增速持续放缓，2023年同比增速为 3.9%，其中基础设施投资和产业投资增长较快，同比分别增长 11.6%和 43.4%，而房地产开发投资同比下降 14.5%。2023年泸州市消费市场持续恢复，全市社会消费品零售额 1,316.16亿元，同比增长 5.8%。此外，受益于泸州综合保税区落户企业的持续增加，近年来泸州市出口贸易保持高速增长，2023年实现进口额 70.29亿元，同比下降 8.8%；出口额 150.59亿元，同比增长 35.9%。2024年一季度泸州市 GDP为 575.8亿元，同比增长 5.0%，区域经济继续保持增长。

　　注：1）未披露数据2023年人均GDP的市（州）根据2023年GDP和2022年常住人口计算；2）“-”表示该值尚未披露。

　　资料来源：2021-2023年泸州市国民经济与社会发展统计公报，中证鹏元整理 发展规划及机遇：泸州市、重庆市永川区和江津区三地正积极探索经济区与行政区适度分离改革路径，打造成渝地区双城经济圈南翼重要的增长极。泸永江融合发展示范区是川渝两省市积极探索经济区与行政区适度分离改革，打造成渝地区双城经济圈南翼重要增长极的重要探索，是川渝毗邻地区首批合作共建区域发展功能平台，也是川渝两省市第三个获批实施平台。近年来，泸永高速建成通车，G246升级改造全面完成，川南渝西“1小时通勤圈”初步成形；2023年泸州与重庆市永川、江津组建泸永江装备产业联盟、大数据产业联盟等，合江·江津、泸县·永川产业园区成功入选川渝产业合作示范园区。

　　财政及债务：泸州市一般公共预算收入在四川省排名靠前，近年来财政实力不断增强，但财政自给率水平较低，地方政府债务余额快速扩张。2023年泸州市实现一般公共预算收入 212.4亿元，在四川省21个地市州排名第 3；受益于白酒行业较好的经济效益和区域经济持续增，近三年泸州市一般公共预算收入持续增长，但税收收入占比不高，财政自给率处于较低水平。近年来泸州市政府性基金收入基本稳定。近年泸州市政府债务余额持续快速扩张，2023年末余额为 994.2亿元，主要用于重大铁路建设、城镇基础设施建设、园区基础设施建设、社会民生事业等领域项目。2024年一季度，泸州市实现一般公共预算收入 67.0亿元，同比增长 15.2%，财政实力进一步增强。

　　注：2023年一般公共预算收入和税收数据来自于 2023年泸州市国民经济与社会发展统计公报，政府性基金收入和地方政

　　府债务余额来自于泸州市 2023年预算执行情况和 2024 年预算草案的，该数据系 2023年末的预估数。

　　国有企业： 2020-2022年泸州市完成国企改革三年行动，形成以泸州市兴泸投资集团有限公司（以下简称“兴泸集团”）、泸州发展集团为核心的“2+N”市属国企格局，同时泸州市持续加大国有资本在白酒、能源化工、金融、公用事业、城市运营和基础设施的投资布局力度，形成以泸州老窖、川酒集团为主体的白酒板块；以泸州发展集团、泸天化股份、四川天华等为核心的能源化工板块；以泸州银行股份有限公司（以下简称“泸州银行”）、华西证券为代表的金融板块；以兴泸水务、兴泸燃气、公交集团等为重点的公用事业板块；以兴泸集团及各园区公司为骨干的城市综合运营和基础设施投融资板块的国有资本格局，泸州市高新投资集团有限公司（以下简称“泸州高投”）、泸州临港投资集团有限公司（以下简称“泸州港投”）和白酒投集团分别为泸州高新区、川南自贸区临港片区、泸州白酒产业园区的开发主体。

　　泸州市市属国有资产规模较大，2023年末市级国有及国有控股企业的资产总额和所有者权益分别为6,593亿元和 2,025亿元，整体杠杆水平较高；受益于控股泸州老窖股份，泸州市市属国有资产利润规模较大，2023年，实现营业收入 1,574亿元，同比增长 10%；实现利润总额 231亿元，同比增长 5%。

　　泸州城建 两江投集团 81.89 65.18% 27.76 1.05 泸州市城市基础设施建设及投融资 泸州港投 兴泸集团 69.59 69.88% 12.90 0.72 川南自贸区临港片区开发建设主体 泸州高投 泸州市国资委 79.27 67.68% 21.83 0.99 泸州高新区开发建设主体 注：泸州城建为泸州市城市建设投资集团有限公司的简称，两江投集团为泸州两江投资控股集团有限公司的简称。

　　2023年国内氨肥及尿素需求稳定增长，氮肥出口大幅增加，带动国内氨肥及尿素产量明显增加；受主要原材料煤炭价格下行影响，2023年氨肥及尿素产品价格呈“V”型震荡下跌；2024年国内尿素市场仍处新增产能投放较为集中阶段且煤炭价格呈回落态势，尿素市场价格中枢或将进一步下移 化肥是重要的农业生产资料，常见的化肥品种可分为氮肥、磷肥、钾肥和复合肥四大品类，各化肥 品种均有自己完善的产业链。氮肥，即以氮素营养元素为主要成分的化肥，是目前使用量最大的一种肥 料。氮肥品种包括尿素、硫酸铵、硝酸铵等，其中尿素是含氮量最高的中性固体肥料，也是我国使用量 最大的氮肥，占氮肥产量的近70%。氮肥产业链上游为煤、天然气等化工原料，通过气化、精制提纯等加 工方法得到合成氨等中间产品，进而合成基础化肥原料（氮肥），加上磷肥、钾肥经过二次加工后制成 复合肥，再通过下游渠道和经销商进入农业生产，所以上游原料、下游农业种植面积、单位面积施肥量 均对化肥有直接影响。由于我国“富煤、少气”的能源特征和天然气作为清洁能源被重视和应用（价格 处于高位），气头尿素因不具备成本优势而正在逐步被煤头尿素取代。现阶段，我国煤头尿素产能和气 头尿素产能比例为76∶24，煤头装置主产区在华北、华东、西北，气头装置主产区在西北、西南。 图3. 氨肥产业链一览 资料来源：公开信息，中证鹏元整理制作

　　从需求端看，受益于粮食价格持续上涨及惠农政策，2023年国内氨肥及尿素需求稳定增长；此外，印度、智利等国化肥缺口仍存，2023年我国氮肥出口大幅增加。氨肥和尿素主要应用于农业生产，以尿素为例，农业需求始终是我国尿素的主要流向，近年来农用尿素占比在70%左右，大部分是作为氮肥直接施用于农作物。在工业上，尿素也可生产多种化学制剂、医药品及炸药稳定剂等。近年来我国粮食作物播种面积保持相对稳定，2023年全国粮食种植面积11,896万公顷，同比增长0.5%。据中国氮肥工业协会测算，2023年全国氮肥表观消费量3,841.2万吨纯氮，同比增长5.6%；尿素表观消费量5,866.8万吨，同比增长7.1%。2023年由于粮食价格上涨和各项惠农政策的落地，氮肥农用消费保持较快增长。与此同时，2023年人造板行业生产同比有所恢复，电厂脱硝尿素替代合成氨进度继续推进，非农领域尿素消费也有小幅增长。此外，中国长期是尿素净出口国家，由于印度、智利等化肥供应缺口仍存，加之受地缘冲突影响，国际粮价走高，2023年我国化肥出口大幅增加。据海关统计，2023年我国氮肥出口665.4万吨纯氮，同比增长31.9%，但出口需求整体占比不大。未来一段时候，在粮食安全战略背景下，玉米、小麦等粮食作物的农耕面积仍将稳步增长，化肥农业需求仍将呈微增趋势。

　　生产端看，2023年随新旧产能置换推进，国内尿素产能小幅增加；受益于出口需求大幅增加，2023年国内氨肥及尿素产量明显增加。近年来我国尿素产能呈现先减后增趋势。2016年开启的供给侧改革推动行业内小散企业退出，低效产能加速出清，2020年我国尿素产能已减少至6,913万吨左右。2022年以来，尿素价格保持中高位区间运行，尿素生产企业开工积极性逐步恢复，2022年国内尿素产能增至7,165万吨。

　　2023年随我国尿素行业新旧产能置换推进，产能提升至7,271万吨。在出口需求拉动下，2023年我国化肥产量明显增长，全国氮肥产量4,486.7万吨纯氮，同比增长8.6%；尿素产量6,291.5万吨，同比增长9.2%，全年产能利用率约86.53%。2024年国内尿素市场仍处新增产能投放较为集中阶段，据中国氮肥工业协会测算，预计2024年新增合成氨产能280万吨/年，新增尿素产能469万吨。

　　价格方面，受煤炭等主要原材料价格下行影响，2023年氨肥及尿素产品价格呈“V”型震荡下跌；2024年尿素价格中枢或将进一步下移。由于我国煤头尿素产能占主导，故尿素成本主要由煤炭价格决定。

　　自2023年澳大利亚煤炭恢复通关以来，我国从澳大利亚进口的煤炭量同比大增17倍，导致国内煤炭价格整体下行，进而压降了氨肥及尿素产业链上游成本。化肥行业下游农业种植需求稳定，双重因素叠加下，2023年国内尿素价格呈“V”型震荡下跌。其中，2023年一季度，尿素价格呈区间震荡态势，相对稳定；2023年二季度开始，尿素进入需求淡季，加之煤炭价格快速下降，尿素价格直线月中旬，下游市场需求增加，尿素价格有所回暖，但因尿素库存依然高位，在供应压力下，尿素价格不断回落。

　　2024年，受上游煤炭产能释放压低成本、新增产能不断释放等因素影响，尿素价格中枢或将进一步下移。

　　生产端看，2023年随新旧产能置换推进，国内尿素产能小幅增加；受益于出口需求大幅增加，2023年国内氨肥及尿素产量明显增加。近年来我国尿素产能呈现先减后增趋势。2016年开启的供给侧改革推动行业内小散企业退出，低效产能加速出清，2020年我国尿素产能已减少至6,913万吨左右。2022年以来，尿素价格保持中高位区间运行，尿素生产企业开工积极性逐步恢复，2022年国内尿素产能增至7,165万吨。

　　2023年随我国尿素行业新旧产能置换推进，产能提升至7,271万吨。在出口需求拉动下，2023年我国化肥产量明显增长，全国氮肥产量4,486.7万吨纯氮，同比增长8.6%；尿素产量6,291.5万吨，同比增长9.2%，全年产能利用率约86.53%。2024年国内尿素市场仍处新增产能投放较为集中阶段，据中国氮肥工业协会测算，预计2024年新增合成氨产能280万吨/年，新增尿素产能469万吨。

　　价格方面，受煤炭等主要原材料价格下行影响，2023年氨肥及尿素产品价格呈“V”型震荡下跌；2024年尿素价格中枢或将进一步下移。由于我国煤头尿素产能占主导，故尿素成本主要由煤炭价格决定。

　　自2023年澳大利亚煤炭恢复通关以来，我国从澳大利亚进口的煤炭量同比大增17倍，导致国内煤炭价格整体下行，进而压降了氨肥及尿素产业链上游成本。化肥行业下游农业种植需求稳定，双重因素叠加下，2023年国内尿素价格呈“V”型震荡下跌。其中，2023年一季度，尿素价格呈区间震荡态势，相对稳定；2023年二季度开始，尿素进入需求淡季，加之煤炭价格快速下降，尿素价格直线月中旬，下游市场需求增加，尿素价格有所回暖，但因尿素库存依然高位，在供应压力下，尿素价格不断回落。

　　2024年，受上游煤炭产能释放压低成本、新增产能不断释放等因素影响，尿素价格中枢或将进一步下移。

　　2023年国内白酒产量继续下降，但白酒产业销售规模及效益继续上涨，消费结构不断调整升级；白酒行业集中度继续向名酒产区、名酒企业集中，低档白酒市场竞争愈发激烈，部分企业或面临生存压力

　　白酒是我国特有的酒种。白酒按香型分类，可以分为浓香型（也称泸香型，以五粮液、泸州老窖和古井贡酒为代表）、酱香型（也称茅香，以茅台为代表）、清香型（也称汾香型，以汾酒为代表）的三大香型，还有兼香型（浓酱结合）、凤香型（西凤酒）等。三大香型白酒都以高粱为主要原料，麦曲为糖化发酵剂，经长时间发酵而成，最后用“甑”蒸馏而成原酒，原酒经过长时间储存老熟，经勾调后成为出厂的产品。目前，浓香型白酒约占全部白酒市场份额的60%。

　　白酒是我国特有的酒种。白酒按香型分类，可以分为浓香型（也称泸香型，以五粮液、泸州老窖和古井贡酒为代表）、酱香型（也称茅香，以茅台为代表）、清香型（也称汾香型，以汾酒为代表）的三大香型，还有兼香型（浓酱结合）、凤香型（西凤酒）等。三大香型白酒都以高粱为主要原料，麦曲为糖化发酵剂，经长时间发酵而成，最后用“甑”蒸馏而成原酒，原酒经过长时间储存老熟，经勾调后成为出厂的产品。目前，浓香型白酒约占全部白酒市场份额的60%。

　　浓香型 酒香浓郁，口味丰满，入口绵甜纯正五粮液、泸州老窖、剑南春、古井贡酒酱香型 以酱香为主，香味细腻、复杂贵州茅台、郎酒

　　清香型 入口绵甜，香气清正 汾酒、红星二锅头、牛栏山、衡水老白干 资料来源：公开资料，中证鹏元整理

　　2023年国内白酒产量继续下降，白酒消费结构不断调整升级。随国家政策调控及人们对健康关注提高等因素影响，2023年国内白酒产量继续下降。根据中国酒业协会数据，2023年全国规模以上企业白酒总产量为629万千升，同比下降5.1%，已连续多年下行。同时，受益于我国居民收入水平的持续提升，加之白酒厂商加大高档系列产品布局，白酒消费结构不断调整升级，逐步完成由中低档向中高档产品消费的转换，高端白酒在送礼、商务宴请场景依然占据优势。

　　2023年白酒企业整体销售规模及效益指标继续上涨，产业向头部企业集中趋势更加明显。从白酒行业发展趋势来看，长期以来高档白酒价格对白酒市场定价具有引领作用。2016年以来，贵州茅台、五粮液、泸州老窖等先后调高其高档白酒销售价格，中高档白酒市场持续向好。2023年我国白酒市场产品结构得到进一步升级，上市白酒企业盈利普遍增长，中高端白酒市场竞争加剧，行业集中度有所提高。根据中国酒业协会数据，2022年全国规模以上白酒企业实现销售收入7,563亿元，同比增加9.7%；利润总额2,328亿元，同比增长7.5%。2019-2023年白酒行业内业务规模前五名公司（CR5）的市场份额从33%提升

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　　至43%，行业集中度明显提高。行业竞争方面，以贵州茅台、五粮液和泸州老窖为代表的少数知名白酒生产企业市场地位稳固。中档酒市场除贵州茅台、五粮液、泸州老窖、洋河等品牌的中端产品外，还包括山西汾酒、古井贡酒、剑南春、水井坊等品牌产品，市场竞争较为激烈。低档酒市场则由于进入门槛较低，业内企业数量庞大，竞争十分激烈，并以地方性酒企为主，加之电商等新渠道对传统市场的冲击，低档白酒市场竞争愈发激烈，部分企业或面临生存压力。

　　白酒行业集中度继续向名酒产区集中。2022年四川、湖北、北京、贵州、安徽、山西等排名前六的白酒主产区全年白酒总产量占到行业比重近3/4，四川省则达到了51.12%。从白酒主要产区发布的产能规划数据来看，到2025年，遵义白酒产能为60万千升，宜宾100万千升，泸州200万千升。按照根据中国酒业协会发布的《中国酒业“十四五”发展指导意见》，预计2025年中国白酒行业产量800万千升估计，2025年上述三大白酒主产区产能将占据白酒行业产能规划的约45%。

　　跟踪期内，公司仍是泸州市重要的国有资产运营及产业投资平台，业务多元化发展，2023年营业收入同比基本持平，销售毛利率小幅下降，毛利润仍主要源于化肥化工和酒类业务。受产品价格下降等影响，化肥化工业务收入及毛利率呈下滑态势；白酒销售收入持续增长且毛利率相对稳定；贸易收入规模仍较大，但盈利仍弱；此外，公司在建自营项目较多，未来收益存在一定不确定性且面临一定投资压力 跟踪期内，公司仍是泸州市重要的国有资产运营及产业投资平台，公司本部主要承担战略决策、投资运营等职能，无实体经营业务；公司控股泸天化股份、川酒集团、西南医投、白酒投集团、发展建设集团等泸州市区域内知名工业、商业企业及建筑工程企业，公司资产及收入主要合并自上述子公司，业务涉及化肥、贸易、工程、医疗、酒类销售等，业务仍呈多元化发展。

　　2023年公司营业收入较上年基本持平，营业收入仍主要源于贸易、化肥化工、酒类销售、建筑工程、商品房销售和医药销售六大板块业务，上述业务收入合计占2023年公司营业收入的93.29%。其中2023年公司贸易收入同比小幅提升；受氨肥及尿素市场价格下行影响，公司化肥化工业务收入有所回落（同比下降6.76%）；受益于川酒集团销售渠道的拓展和对基酒产业及下游区域品牌的持续整合，公司酒类业务延续快速增长态势；同期，受泸州市固定资产投资增速持续放缓，房地产开发投资持续下降等影响，公司建筑工程收入同比大幅下降；随公司唯一在售商品房项目的销售进度推进，公司商品房销售收入持续收缩；公司医药销售收入稳步提升。此外，公司其他业务包括能源销售、油脂产品销售、安保服务、混凝土销售、融资租赁、物业服务和运输服务等。2024年一季度，公司主营业务收入同比下降16.35%至58.63亿元，其中贸易业务和化肥化工业务收入同比分别下降21.58%和50.06%。受氨肥及尿素市场价格下降和公司气头尿素占比较大使得成本承压，化肥化工业务延续下滑态势。

　　2023年公司主营业务毛利润仍主要源于化肥化工和酒类业务（贡献率分别为33.09%、40.75%）。

　　2023年公司销售毛利率同比小幅下降，其中贸易板块毛利率仍较低，加之受下游需求变化和大宗商品价格波动影响，盈利空间进一步压缩；公司化肥化工业务毛利率也有所下降，主要系2023年化肥行业供给增加大于需求，加之泸天化股份生产基地均处内陆（未充分受益到沿海煤价下降）且气头尿素占比较大，使得公司原材料成本降幅低于产品市场价降幅；酒类销售业务毛利率基本稳定；建筑工程业务毛利率则受项目类型及成本差异影响，毛利率显著增加；商品房销售业务受区域房地产市场景气度下降影响，毛利率同比大幅度下降。2024年一季度，公司销售毛利率为8.69%，较上年同期上升约0.4个百分点。