19长子01 (152296)： 2019年第一期长子县国有资产经营有限公司公司债券2024年跟踪评级

　　评级展望 稳定 稳定 司”）是长子县重要的基础设施建设投资主体，主要从事区域内基

　　? 中证鹏元给予公司稳定的信用评级展望。我们认为公司是长子县重要的基础设施建设投资主体，未来将继续承担区域内基础设施建设

　　? 长子县主要产业为煤炭开采，近年经济水平及财政收入持续增长，公司是区域内重要的基础设施建设投资主体。长

　　子县位于山西省长治市南部，煤炭资源丰富，以煤炭开采为支柱产业。受益于近年煤炭行业景气度较好，近年 GDP

　　及一般公共预算收入均持续增长，2023年 GDP为 302.75亿元，增速为 8.2%，一般公共预算收入为 29.66亿元。公司

　　? 晋商增进提供的保证担保有效提升了“19长子 01/19长子国资债 01”的安全性。经中证鹏元综合评定，晋商增进主

　　体信用等级为 AAA，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保有效提升了“19长子 01/19长子国资债 01”的

　　? 公司资产流动性较弱。公司资产以项目开发成本、土地及应收款项为主，2023年末存货及应收款项合计占总资产的

　　比重为 95.32%，其中应收款项回收时间存在不确定性，对资金形成占用，项目开发成本及土地即期变现能力较差，

　　? 公司安置房项目建设及销售进度均较慢，且面临一定的资金压力。2023年末公司在建及完工待售的安置房规模较大，

　　预计可为公司带来一定的销售收入，但建设及销售进度均较慢，存在收益不及预期风险。此外，2023年公司经营活

　　动现金流净额为-0.17亿元，表现仍较弱，但主要在建代建及自营项目合计尚需投资 4.96亿元，面临一定的资金支出

　　? 公司存在或有负债风险。截至 2023年末，公司对外担保金额为 15.63亿元，占净资产的比重为 25.70%，规模较大，

　　被担保方均为本地国有企业，但均未设置反担保措施，其中被担保方长子县利民城建开发有限公司因建设工程合同

　　纠纷已于 2023年 7月 17日被限制高消费，担保金额为 2.79亿元，整体来看，存在或有负债风险。

　　? 根据中证鹏元的评级模型，公司个体信用状况为 a+，反映了在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较强，

　　? 公司是长子县政府下属重要企业，中证鹏元认为在公司面临债务困难时，长子县政府提供特殊支持的意愿为极其强，

　　主要体现为：一方面，公司由政府全资拥有，长子县人民政府对公司经营战略与业务运营有着绝对的控制权，公司

　　主营业务基本来自于长子县政府，且近年获得当地政府的大力支持，预计未来公司与长子县政府的关系较为稳定；

　　另一方面，公司提供的公共产品及服务为代建业务，在基础设施建设方面对政府和地方经济的贡献很大，若公司违

　　约将会对长子县整体金融生态环境和融资成本产生实质性影响。同时，中证鹏元认为长子县以煤炭开采为支柱产业，

　　近年 GDP及一般公共预算收入均持续增长，整体来看，长子县政府提供支持的能力很强。

　　根据监管部门规定及中证鹏元对本次跟踪债券的跟踪评级安排，进行本次定期跟踪评级。

　　公司于2019年10月发行7年期3亿元公司债券，募集资金计划用于长子县东湖新区开发A、B、C、D区项目及长子县城中村改造同富村A、B区建设项目。截至2024年6月30日，“19长子01/19长子国资债01”募集资金专项账户余额为18.79万元。

　　跟踪期内，公司股权结构、注册资本及实收资本均未发生变动。截至2023年末，公司注册资本为46,405.00万元，实收资本为38,405.00万元，控股股东仍为长子县工业和信息化局，实际控制人仍为长子县人民政府。2023年公司合并报表范围内子公司无变动。

　　2024年我国经济取得良好开局，内部结构分化，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策

　　2024年以来，在宏观政策持续发力下，政策效应不断显现，一季度我国经济延续回升向好态势，为全年增长目标的实现打下良好基础。一季度实际GDP同比增长5.3%，增速超预期，名义GDP同比增长4.2%，内部结构分化；城镇调查失业率同比下降，价格水平处在低位；社融和信贷合理增长，加大逆周期调节；财政收支压力仍大，发力偏慢；工业生产和服务业平稳增长，消费持续修复，出口景气度回升，制造业投资表现亮眼，基建投资保持韧性，地产投资仍处谷底。

　　宏观政策要强化逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。货币政策要保持流动性合理充裕，通过降息和降准等方式推动实体经济融资成本稳中有降；在结构上继续发力，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度；防止资金空转沉淀，畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率；央行在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备。积极的财政政策要适度加力、提质增效，将增发国债早日形成实物工作量，加快发行地方政府专项债券，持续推动结构性减税降费。另外，今年开始连续几年发行超长期特别国债，今年发行1万亿元，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，关注后续发行方式和时间。基础

　　设施投资类企业融资监管延续偏紧，分类推进市场化转型，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，持续落地“一揽子化债方案”。房地产领域加大因城施策力度，激发刚性和改善性住房需求；进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，一视同仁支持房地产企业合理融资需求；重点做好保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施“三大工程”的建设，完善“市场+保障”的住房供应体系，逐步建立房地产行业新发展模式。

　　当前国内正处在产业转型升级的关键期，要大力发展新质生产力，牢牢把握高质量发展这个首要任务。内外部环境依然复杂严峻，欧美经济出现分化，欧洲经济和通胀放缓，美国通胀粘性依然较强，降息推迟，叠加大国博弈和地缘政治冲突等，不确定性和难预料性增加。国内房地产行业依旧处在调整中，有效需求不足和信心偏弱，要进一步激发经营主体活力，增强发展内生动力。综合来看，尽管当前面临不少困难挑战，但许多有利条件和积极因素不断累积，我国发展具有坚实基础、诸多优势和巨大潜能，长期向好的趋势不会改变，完全有条件推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。

　　随着一揽子化债政策实施，地方化债压力有所缓解，但投融资约束下区域间差异仍存；2024年地方债务化解与经济增长是主线，基础设施类企业债券“控增化存”更加严格， “分类推进地方融资平台转型”成为各方共识

　　2023年化债是政策主基调，随着一揽子化债政策实施，地方化债压力有所缓解，但投融资约束下区域间差异仍存。2023年7月，中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”，正式开启新一轮化债。

　　本轮化债在“遏增化存”的总体思路上，不仅仅针对基础设施类企业的隐债化债，而是将范围扩大到企业经营性债务及地方整体债务，同时加速存量债务的化解。本轮化债厘清了中央、地方和金融机构在化债过程中各自的责任：以地方政府为责任主体，严格落实“省负总责，地方各级党委和政府各负其责”的要求，金融机构依法合规支持置换和重组，同时中央将有条件给予适度支持。此外，本轮化债针对不同区域、不同类型的债务化解实施差异化的手段。12个重点省份以化债为主，新增投资规模大幅放缓，特殊再融资债仍是最有效的支持资金，截至2023年末贵州、云南、内蒙古、湖南、天津等29地发行特殊再融资债券规模合计约1.4万亿元，有利于缓释尾部基础设施投资类企业违约风险，同时银行等金融机构对存量债务进行展期降息，缓解存量债务压力。非重点省份化债和发展并存，名单内基础设施类企业债券发行只能借新换旧。一揽子化债方案对基础设施类企业债务“总量控制、结构调整”，银行贷款整体合规趋严，债券发行按名单制管理，以借新换旧为主。随着一揽子化债政策实施，地方债务压力有所缓解，但基础设施类企业债券发行量及净融资规模趋紧，2023年10以来债券净融资同比收缩明显，11-12月净融资均转负。一揽子化债整体利于风险的化解，但投融资约束仍将带来区域间差异。

　　2024年地方债务化解与经济增长是主线，在 “统筹地方债务风险化解和稳定发展、分类推进地方融资平台转型”背景下，基础设施类企业债券“控增化存”更加严格。化债方面，基础设施类企业债券新增债券发行审核进一步收紧，“35号文”下借新还旧比例进一步提升，叠加到期规模居于高位，境内 投资增速，并将传统基建转向“三大工程”——保障房建设、城中村改造和“平急两用”公共基础设施 建领域；同时，中央财政拟增发万亿特别国债提振基建。转型方面，在经济增速换挡背景下，“分类推 进地方融资平台转型”成为各方共识，基础设施类企业将从传统投资建设企业逐步向地方支持型、资源 型企业转型，为地方产业转型升级和改善营商环境做服务。 区域经济环境 长子县位于山西省长治市南部，以煤炭开采为支柱产业，近年GDP持续增长，但产业结构单一， 面临一定的产业转型压力 区位特征：长子县位于山西省长治市南部，古为晋豫通衢、秦晋通衢，交通较为便利。长子县隶 属于山西省长治市，地处山西省东南部，上党盆地西南侧。长子县交通便利。古为晋豫通衢、秦晋通衢， 县城距市区仅20公里，是全市“1+6”上党城镇群县区之一。省道228、326和长临高速穿境而过，太焦 铁路、中南铁路在此交汇，中南铁路沿线最大的铁路编组站建在长子县。境内共有道路375条合计847.5 公里。长子县面积1,029平方公里，辖9镇2乡2个服务中心，286个行政村。截至2023年末，长子县常住 人口28.92万人，较2022年有所减少。 图 1 长治市长子县区位图 资料来源：公开资料，中证鹏元整理

　　经济发展水平：近年长子县GDP持续增长，2023年固定资产投资规模有所增长，社会消费品零售总额增速有所回暖。2023年长子县实现GDP302.70亿元，以煤炭行业为支柱产业，经济增速很大程度上受到煤炭市场行情影响，受益于煤炭行业行情较好，近年长子县GDP增长率均高于全国平均水平，2023年人均GDP为10.47万元，人均GDP为全国平均水平的117.13%，经济发展水平尚可。从拉动经济增长的

　　要素来看，2023年长子县固定资产投资规模保持增长，为71.15亿元，在建固定资产投资项目244个，其中5亿元以上项目9个。社会消费品零售总额增速有所回暖，2023年末为8.5%，其中城镇消费品零售额增长8.4%，乡村消费品零售额增长8.6%。

　　注： “-”表示数据未公开披露；除上党区及长子县外，其他地区人均GDP根据2022年常住人口计算。

　　资料来源：政府网站、各区县国民经济和社会发展统计公报和财政预决算及中证鹏元数据库等，中证鹏元整理

　　资料来源：2021-2023年长子县国民经济和社会发展统计公报及政府网站等，中证鹏元整理 产业情况：长子县以煤炭行业为支柱产业，产业结构单一，面临产业转型压力。长子县煤炭资源丰富。区域煤炭储量60亿吨、可采储量21亿吨，共有分属潞安、晋煤、焦煤、盛元、南烨五大集团的10座煤矿；煤层气储量1,421亿立方米，深度在500米至1,200米之间，总面积约930平方公里，共有蓝焰、中联、中石油、东宝能4家煤层气公司勘探开采。长子县以煤炭行业为主，产业结构单一。总体来看，长子县经济总量不大，经济结构单一，“一煤独大”的局面长期存在，新兴产业不足，面临较大的产业转型压力。十四五期间，长治市赋予长子县建设晋东南物流基地、全市能源生产供应基地和和特色文化旅游生态休闲区发展定位。

　　财政及债务水平：近年长子县一般公共预算收入持续增长，财政收入质量表现较好，但政府性基金收入规模较小，且2023年财政自给能力趋弱。近年长子县一般公共预算收入呈增长态势，2023年为29.66亿元，其中税收收入占比为78.69%，财政收入质量较好，但财政自给率降至64.24%，财政自给能力趋弱。近年政府性基金收入规模均较小，2023年为0.79亿元。

　　注：（1）“-”表示数据未公开披露；（2）财政自给率=一般公共预算收入/一般公共预算支出。

　　资料来源：长子县 2023年财政预算执行情况和 2024年财政预算及长子县政府网站等，中证鹏元整理 五、 经营与竞争

　　公司是长子县重要的基础设施建设投资主体，承担区域内基础设施建设等任务，其营业收入及毛利润均主要来自代建业务，但近年代建收入规模持续下降，在建及完工待售的安置房项目规模较大，但建设及销售进度均较慢，存在收益不及预期风险，且整体面临一定的资金压力 2023年公司营业收入小幅降至3.00亿元，销售毛利率为14.05%，较为稳定，营业收入及毛利润仍主要来自代建业务。

　　根据子公司长子县利通投资建设开发有限公司（以下简称“利通投资”）与长子县人民政府签订的《项目委托代建（管）协议》，长子县人民政府将市政工程项目委托给利通投资，项目建设期内长子县人民政府通过安排政府财政资金等方式注入利通投资项目资本金，资金来源包括但不限于本级财政一般预算收入、财政基金和预算外资金，项目代建管理费按每年度项目投资支出的15%确定。近年公司代建收入持续下降，2023年为2.94亿元，主要包括长临高速公路长子连接线及长子县丹朱大街道路工程等，业务毛利率因成本加成比例一致保持稳定为13.04%。

　　截至2023年末，公司主要在建代建项目共3个，预计总投资8.26亿元，累计已投资5.93亿元。

　　公司在建自营项目主要为子公司长子县泰康房地产开发有限公司（以下简称九游 - 9游 体育官网“泰康房地产”）以及长子县安康房地产开发有限公司（以下简称“安康房地产”）在建的回迁安置房以及百货C馆等建设项目。截至2023年末，公司主要在建自营项目预计总投资11.40亿元，累计已投资8.77亿元，自营项目完工后拟通过房屋销售以及商铺出租等形式获取收益。此外，公司存货中完工待售的安置房项目规模较大，主要包括城中村北片区改造回迁房建设项目及同昱ABCD项目等。

　　注：1）同富 AB项目及长子县东湖新区 ABCD项目为“19长子 01/19长子国资债 01”募投项目；2）部分项目总投资为

　　整体来看，近年公司代建收入规模持续下降，在建及完工待售的安置房项目规模较大，预计可为公司带来一定销售收入，但建设及销售进度均较慢，未来存在收益不及预期风险。此外，2023年末公司主要在建项目合计尚需投资4.96亿元，考虑到近年公司经营活动现金流表现较弱，面临一定的资金支出压力。

　　以下分析基于公司提供的经大华会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2022年审计及经利安达会计师事务所（特殊普通合伙）审计并出具标准无保留意见的2023年审计，均采用新会计准则编制。截至2023年末，公司合并范围内一级子公司共5家，见附录四。

　　公司资产规模变动不大，资产以存货中的项目开发成本、土地及应收款项为主，整体资产流动性较弱

　　2023年控股股东长子县工业和信息化局向公司货币注资1.15亿元，减少投资款2.38亿元，合计净减

　　少资本公积1.24亿元。受上述因素影响，2023年公司所有者权益小幅下降至60.81亿元，仍主要由资本公积构成；负债规模为4.58亿元，规模仍较小。整体来看，公司产权比例变动不大，2023年末约为8%，所有者权益对负债的保障程度很好。

　　少资本公积1.24亿元。受上述因素影响，2023年公司所有者权益小幅下降至60.81亿元，仍主要由资本公积构成；负债规模为4.58亿元，规模仍较小。整体来看，公司产权比例变动不大，2023年末约为8%，所有者权益对负债的保障程度很好。

　　资料来源：公司 2022-2023年审计，中证鹏元整理 资料来源：公司 2023年审计，中证鹏元整理

　　2023年末公司资产规模保持稳定为65.39亿元，仍以流动资产为主，2023年末流动资产占比为99.70%。

　　2023年末公司货币资金为2.69亿元，其中0.84亿元为定期存单，使用受限，除受限货币资金外，公司无其他受限资产。公司应收账款基本均为应收长子县财政局的代建工程款，其他应收款主要系应收山西凌志达煤业有限公司、长子县财政局及长子县慈林镇财政所的往来款，整体来看，2023年末公司应收款项合计占总资产的比重为24.14%，规模较大，且回收时间存在不确定性，对资金形成占用。公司存货为最重要的资产组成部分，2023年末为46.54亿元，其中拟开发土地17.19亿元为9宗出让性质的土地，其中8宗为商业用地，1宗为住宅用地；开发成本27.78亿元为安置房项目的开发成本；工程施工1.56亿元为代建项目的开发成本。

　　整体来看，公司资产以项目开发成本、土地及应收款项为主，其中应收款项回收时间存在不确定性，对资金形成占用，项目开发成本及土地即期变现能力较差，整体资产流动性较弱。

　　公司是长子县重要的基础设施建设投资主体，主要承担区域内基础设施建设等任务，其营业收入及毛利润均主要来自代建业务。2023年公司营业收入降至3.00亿元，利润总额降至0.86亿元，主要系代建业务收入下降及未收到政府补贴所致。2023年公司销售毛利率较为稳定，为14.05%。

　　截至2023年末，公司在建及完工待售的安置房项目开发成本规模较大，预计可为公司带来一定销售收入，但建设及销售进度均较慢，未来存在收益不及预期风险。

　　2023年末公司总债务规模仍较小，债务类型由银行借款及债券融资构成，其中1年以内到期规模为1.94亿元，1年以上到期规模为1.17亿元。

　　具体来看，公司短期借款为保证借款，一年内到期的非流动负债为一年内到期的应付债券。公司应付债券为 “19长子01/19长子国资债01”，2023年末为1.17亿元。经营性负债方面，公司应付账款主要为应付工程款，合同负债为预收售房款，其他应付款主要系应付长子县住房和城乡建设管理局代收款。

　　偿债能力指标方面，公司资产负债率持续保持在很低水平，2023年末为7.01%。2023年公司现金短期债务比为1.38，EBITDA利息保障倍数为4.25，短期偿债能力指标趋弱，但表现仍均较好。

　　中证鹏元认为，公司ESG对公司持续经营和信用水平基本无负面影响 根据公司提供的《诚信、独立性、财务制度运行、组织机构设置说明》，环境方面，近一年公司未有因空气污染和温室气体排放、废水和废弃物排放等事项而受到相关政府部门处罚的情况发生。社会方面，近一年公司亦未有违规经营、产品发生质量或安全问题、拖欠员工工资等负面舆情事件出现。治理方面，近年公司亦不存在尚未了结的或可预见的诉讼、仲裁或行政处罚，公司及高级管理人员最近 36个月内不存在违法违规而受到行政、刑事处罚及其他处罚。

　　根据公司提供的企业信用，从2021年1月1日至查询日（2024年6月26日），公司本部不存在未结清不良类信贷记录，已结清信贷信息无不良类账户；公司公开发行的各类债券均按时偿付利息，

　　截至2023年末，公司对外担保金额合计15.63亿元，占净资产的比重为25.70%，被担保方均为当地国有企业，但均未设置反担保措施。需要注意的是，根据公开查询，被担保方长子县利民城建开发有限公司因建设工程合同纠纷已于2023年7月17日被限制高消费，担保金额为2.79亿元，整体来看，存在或有负债风险。

　　公司是长子县政府下属重要企业，控股股东为长子县工业和信息化局，实际控制人为长子县人民政府。中证鹏元认为在公司面临债务困难时，长子县政府提供特殊支持的意愿极其强，主要体现在以下方面：

　　（1）公司与长子县政府的联系非常紧密。公司由政府全资拥有，长子县人民政府对公司拥有绝对的控制权，公司的业务基本来自于长子县政府，且自公司成立以来，长子县政府在资产注入、财政补贴方面给予公司较大支持，预计未来公司与长子县政府的联系比较稳定。

　　（2）公司对长子县政府非常重要。公司公共产品及服务为代建业务，在基础设施建设方面对政府和地方经济的贡献很大，但公司在供水及供热等方面不具有区域专营性，若公司违约将会对长子县整体金融生态环境和融资成本产生实质性影响。

　　晋商增进为“19长子国资债01/19长子01”提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保，能有效提升“19长子国资债01/19长子01”的安全性

　　“19长子国资债01/19长子01”由晋商增进提供全额无条件不可撤销连带责任保证担保，担保范围包括“19长子国资债01/19长子01”本金及利息、违约金、损害赔偿金、实现债权的费用和其他应支付的费用，担保期限为“19长子01/19长子国资债01”的存续期及债券到期之日起两年。

　　晋商增进系由山西金融投资控股集团有限公司（以下简称“山西金控集团”）、山西能源交通投资有限公司和山西省黄河万家寨水务集团有限公司等7家山西省大型重点省属非煤国有企业于2016年共同出资设立，注册资本为40.00亿元。2023年11月，新股东山西省文化旅游投资控股集团有限公司、太原重型机械集团有限公司向晋商增进进行了合计20亿元的现金增资，其中16.91亿元计入实收资本、3.09亿元计入资本公积。截至2023年末，晋商增进注册资本和实收资本均为56.91亿元。晋商增进控股股东为山西省国有资本运营有限公司（以下简称“山西国资运营公司”），山西省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“山西省国资委”）直接持有山西国资运营公司全部股权，晋商增进实际控制人为山西省人民政府，晋商增进股权结构如下表所示。

　　晋商增进主要从事企业信用增进服务和投资业务，山西省地方金融监督管理局于2024年1月批复，同意向晋商增进颁发融资担保业务经营许可证。截至2023年末，晋商增进无合并范围内子公司。

　　晋商增进信用增进业务定位于支持山西省内国有企业、助力地方国企改革发展，客户主要包括山西省省属企业和省内地方国有企业；信用增进业务产品包括债券、借款等基础类信用增进；资产管理计划、信托计划、保险债权投资计划、债转股等非标金融产品信用增进；以及信用衍生品信用增进。受客户定位影响，晋商增进户均信用增进规模相对较大，客户主体级别主要集中于外部评级AA级及以上，行业方面以基础设施投融资建设企业和煤炭行业企业为主。

　　由于截至2023年末晋商增进融资担保业务许可证尚在办理，加之山西省属国有企业发债融资及增信需求降低影响，2021-2023年晋商增进的增信业务发生额持续快速下降。2023年，晋商增进的增信业务发生额为4.00亿元，同比下降80.25%；截至2023年末，晋商增进的信用增进余额为123.30亿元，同比下降41.49%，主要系当年解除增信规模相对较大所致。考虑到晋商增进融资担保业务经营许可证的办理申请已在2024年1月获得批准，未来信用增进业务规模有望逐步回升。随着中央一揽子化债和统借统还政策的实施，城投债发行边际收紧，晋商增进未来增信业务发展面临一定压力。

　　晋商增进开展的信用衍生品增信业务主要包括银行间市场的信用风险缓释工具业务以及交易所市场的信用保护工具业务。2019年以来，晋商增进先后获得上交所、深交所信用保护合约核心交易商资质和信用保护凭证创设机构资格，业务范围进一步拓宽。此外，晋商增进已经与多家金融机构及融资担保公司成功签署了合作协议，为晋商增进信用衍生品业务持续发展奠定了基础。

　　晋商增进成立至今尚未发生代偿事件，截至2023年末，晋商增进信用增进业务准备金合计3.94亿元，同比下降11.01%，主要系2023年转回未到期责任准备金和增信赔偿准备合计0.76亿元所致；信用增进业务风险准备金覆盖率为2.50%，同比上升0.77%。整体来看现阶段信用增进业务风险运行表现较好，但未来信用增进业务代偿表现仍需持续关注。

　　晋商增进围绕增信主业开展标准化债券、非标产品等债权投资及股权类投资业务。2023年以来，晋商增进扩大标准化债券投资规模，带动投资资产规模整体有所增长，截至2023年末投资资产规模同比增长19.76%至112.92亿元。晋商增进投资标的以山西省级国有企业发行的标准化债券产品为主，另有一定规模的信托计划、资管计划、优先股及可转债等产品；股权投资主要为对原并表子公司晋阳资产管理股份有限公司（以下简称“晋阳资产”）和晋信资本投资管理有限公司（以下简称“晋信资本”）的投资，2021年上述两家公司不再纳入晋商增进合并范围，2023年晋商增进将上述股权投资计入其他权益工具投资科目。晋商增进投资标的发行人以省级国有企业为主，信用资质水平相对较高，但被投资方以山西省内煤炭相关企业为主，行业及区域集中度较高，且与信用增进业务客户存在一定重合，需持续关注融资主体的流动性风险及信用风险变化情况。

　　资料来源：晋商增进 2021-2023年审计及晋商增进提供，中证鹏元整理 截至2023年末，晋商增进资产总额为115.88亿元，同比增长19.05%，主要由投资资产构成；其中，货币资金余额为1.19亿元，占资产总额的比例为1.02%，货币资金规模和占比维持在较低水平；其他债权投资以标准化债券为主，截至2023年末晋商增进其他债权投资（含一年内到期的其他债权投资）余额为91.06亿元，同比增长28.30%，在资产总额中的占比为78.58%，为晋商增进最主要的资产构成；其他权益工具投资余额为20.45亿元，主要包括晋商增进对晋阳资产和晋信资本的股权投资，另有部分信托计划和基金投资等。

　　截至2023年末，晋商增进负债总额47.05亿元，同比增长3.63%，其中短期借款和长期借款余额分别为1.00亿元和10.98亿元，全部为信用借款；晋商增进利用持有债券进行再融资，卖出回购金融资产款为10.44亿元，同比大幅增长121.27%；应付债券余额为15.00亿元，系晋商增进于2023年发行的私募债，发行规模为15.00亿元；其他非流动负债包括未到期责任准备金0.29亿元和风险准备金3.08亿元，合计3.38亿元，同比下降18.42%。

　　截至 2023年末，晋商增进所有者权益合计规模同比增长 32.53%至 68.82亿元，主要为山西省文化旅游投资控股集团有限公司及太原重型机械集团有限公司于 2023年 11月对晋商增进增资所致，截至2023年末晋商增进实收资本同比增长 42.27%至 56.91亿元。近年来晋商增进信用增进责任余额放大倍数持续下降，由 2021年末的 6.35倍下降至 2023年末的 1.51倍，业务开展空间较大。

　　受信用增进业务规模收缩影响，晋商增进信用增进业务收入持续下降，2023年信用增进业务收入同比下降42.99%至0.68亿元；2023年晋商增进实现投资收益和公允价值变动损益合计4.26亿元，同比下降23.75%，主要为以标准化债券为主的其他债权投资在持有期间取得的利息收入。在信用增进业务和投资收益下降的双重影响下，2023年晋商增进营业总收入同比下降27.08%至4.94亿元。晋商增进在2022年上调了针对煤炭、城投等行业信用增进项目的准备金计提比例，当年计提风险准备金1.40亿元；2023年，随着信用增进业务规模持续下降，晋商增进转回未到期责任准备金和增信赔偿准备合计0.76亿元，导致2023年晋商增进营业成本同比下降50.97%至1.72亿元。盈利能力方面，2023年晋商增进净利润同比增长11.52%至2.75亿元，但受2023年11月增资影响，晋商增进当年净资产收益率同比下降0.22个百分点至4.56%。整体来看，近年来晋商增进盈利指标保持稳定，但需持续关注营收规模未来的变化情况及对盈利能力可能产生的影响。

　　从外部支持方面来看，晋商增进股东全部为山西省省属、省级国有企业，控股股东为山西国资运营公司，实际控制人为山西省人民政府。晋商增进坚持助力省属企业防范化解风险、保障省内国有企业融资、维护债市稳定，其稳健经营对山西省国有企业和地方城投企业债券市场融资环境具有重大意义，自成立以来持续获得了股东及实际控制人在业务开展、资本补充、风险管理等方面的有力支持。

　　综上，晋商增进股东实力强，增信业务品种较为多元化，成立至今未发生代偿事件，且融资担保业务经营许可证的办理申请已于2024年1月获批，有助于其未来业务快速发展。但中证鹏元也关注到，近年来晋商增进信用增进业务规模收缩，导致收入规模下降；信用增进业务区域、行业和客户集中度较高，面临一定的风险管理压力；同时，2023年以来城投债发行政策收紧，对晋商增进的增信业务发展造成一定压力。

　　经中证鹏元综合评定，晋商增进主体信用等级为AAA，其提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保能有效提升“19长子国资债01/19长子01”的安全性。

　　从外部环境来看，长子县位于山西省长治市南部，煤炭资源丰富，主要产业为煤炭开采，受益于近年煤炭行业景气度较好，经济水平及财政收入持续增长。从公司自身来看，公司资产以项目开发成本、土地及应收款项为主，资产流动性较弱，安置房项目建设及销售进度均较慢，未来存在收益不及预期风险，且主要在建项目尚需一定规模的资金投入，面临一定的资金支出压力及存在或有负债风险，但公司

　　是长子县重要的基础设施建设投资主体，债务规模较小，偿债压力不大，承担区域内基础设施建设等任务，整体来看，公司抗风险能力尚可。

　　综上，中证鹏元维持公司主体信用等级为AA-，维持评级展望为稳定，维持“19长子国资债01/19长子01”的信用等级为AAA。

　　附录四 2023年末纳入公司合并报表范围的一级子公司情况（单位：万元） 公司名称 注册资本 持股比例 主营业务

　　长子县华康建设投资开发有限公司 10,000.00 100.00% 城乡土地整治、土地开发等 长子县利通投资建设开发有限公司 5,800.00 86.21% 城市基础设施建设、产业化发展项目投资等 5,000.00 100.00%

　　长子县万家园物业管理有限责任公司 10.00 100.00% 物业综合管理、园林绿化工程、房屋租赁等 资料来源：公司 2023年审计及公开资料，中证鹏元整理

　　未受限货币资金+交易性金融资产+应收票据+应收款项融资中的应收票据+其他现现金类资产

　　利润总额+计入财务费用的利息支出+固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物EBITDA

　　EBITDA利息保障倍数 EBITDA/（计入财务费用的利息支出+资本化利息支出） 短期债务 短期借款+应付票据+1年内到期的非流动负债+其他短期债务调整项 长期债务 长期借款+应付债券+租赁负债+其他长期债务调整项

　　注：除 AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

　　注：除 AAA级，CCC级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。

　　aaa 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

　　aa 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

　　a 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

　　bbb 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

　　bb 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，违约风险较高。

　　b 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

　　ccc 在不考虑外部特殊支持的情况下，偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

　　cc 在不考虑外部特殊支持的情况下，在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。

　　注：除 aaa级，ccc级（含）以下等级外，每一个信用等级可用“+”、“－”符号进行微调，表示略高或略低于本等级。