中信证券2024年下半年财富配置展望（全文）

　　九游体育 中国官方网站国内方面，宏观基本面在新旧动能转换下出现分化，预计政策会持续聚焦新动能，经济结构中的亮点将更加凸显；新“国九条”出台，新一轮资本市场“1+N”政策体系框架为我国资本市场发展指明新蓝图；2035年建成科技强国的战略目标下，新质生产力或引领新一轮产业投资机会。海外方面，地缘政治事件仍处于相持博弈阶段，全球产业链分工出现“双体系”的新现象和新趋势；全球经济增长前景正逐渐明朗，各经济体在分化中孕育新机。

　　展望未来，我们推荐“股票债券另类商品”的配置排序。对于股票资产，国内方面，政策起效叠加盈利改善，看好A股和港股；海外方面，主要经济体基本面和政策可能逐渐走向分化，建议关注美股、欧洲股票、新兴市场股票的多元配置机会。对于债券资产，国内方面，货币宽松仍有空间，债券资产荒延续，预计超长债收益率或将呈现较动；海外方面，美国通胀粘性出现消退迹象，“系统性风险低，局部扰动频发”的格局下，美债避险配置价值提升。对于商品资产，当前黄金处于从情绪面向基本面回归的早期阶段，预计下半年震荡调整后行情或仍可期，但空间或较为有限；原油供需格局维持紧平衡，局部地缘事件或影响短期油价方向。对于另类资产，考虑到地缘形势依然偏动荡，叠加各国选情变数较大，建议关注在策略灵活性上更具优势的主观CTA策略；REITs的高股息叠加强制分红优势凸显，政策持续助力其稳步发展；“创投17条”有利于促进科技、产业、金融良性循环，但私募股权短期或仍将面临估值回报下降的压力。

　　最后，为匹配不同风险偏好的投资者需求，我们设置稳健、平衡、进取三种配置风格，并基于客户资产禀赋差异，进一步区分国内与全球两个版本，共形成6种配置方案建议，以期为投资者的财富配置提供参考。

　　大类资产2024年上半年回顾：股票市场方面，国内与海外差异显著，A股表现不佳、震荡下行，港股小幅反弹，海外股票普遍上行；债券市场方面，国内债券走强，海外债券走弱；大宗商品方面，黄金收益表现突出，原油震荡上行；另类资产方面，以市场中性策略为代表的私募证券策略在年初经历较大回撤后逐步修复，REITs市场明显回暖。

　　配置方案表现复盘：我们对上期（《财富配置深度研究—2024年财富配置展望》，2024-03-20）中构建的6种财富配置方案的跟踪效果进行统计，绝大部分配置方案均战胜基准。各个配置方案在2024Q2期间的收益率如下：稳健型（全球版1.0%/国内版1.1%）、平衡型（全球版0.3%/国内版-0.1%）、进取型（全球版-0.5%/国内版-1.6%）。

　　国际环境展望：地缘政治事件仍处于相持博弈阶段，全球产业链分工出现“双体系”的新现象和新趋势。2024年下半年中美关系主基调或仍为“止跌不回暖-再调整”的轮动，全球地缘政治环境或仍呈现“系统性风险低，局部扰动频发”的格局，主要地缘政治事件仍处于相持博弈阶段。全球化受阻背景下，全球产业链分工出现“双体系”的新现象和新趋势，主要西方国家出现“再工业化”趋势，后续仍需关注其持续性以及我国出口链和相关企业出海表现。

　　全球经济展望：前景逐渐明朗，分化孕育新机。回顾2024年上半年，全球宏观经济总体保持稳定，美联储降息预期波动、地缘冲突和资金行为成为影响全球资产价格的主线年下半年，全球经济增长前景正逐渐明朗，各经济体在分化中孕育新机，主要发达经济体就业市场边际降温但仍具韧性，下半年或将延续再平衡趋势，稳健的就业市场或将支撑消费需求动能。我们预计今年下半年美元指数仍将总体偏强运行，10Y美债利率或将在4.0%-4.5%之间波动。

　　国内政策展望：落实资本市场“1+N”政策，推动新质生产力发展。伴随新“国九条”出台，新一轮资本市场“1+N”政策体系框架逐渐清晰，聚焦强监管、防风险、促高质量发展，指明了中长期我国资本市场发展的新蓝图。在2035年建成科技强国的战略目标下，新质生产力或引领新一轮产业投资机会。

　　国内经济展望：预计政策将聚焦新动能，经济结构亮点将更加凸显。2024年上半年宏观基本面在新旧动能转换下出现分化，制造业投资表现亮眼，地产、基建投资压力持续加大。展望未来，虽宏观总量运行仍有压力，但我们预计政策会持续聚焦新动能，带来其全面发力，经济结构中的亮点将更加凸显。其中，预计工业景气将延续较快复苏，投资保持“制造业基建房地产”的格局，消费增速在居民收入和财富感受收缩背景下可能短期承压，出口在海外补库周期渐次开启和外贸企业“抢出口”带动下将趋势性回温。

　　A股：上期观点认为，随着A股盈利周期稳步回升、政策呵护不断增强，对A股的量化打分为+4。本期观点认为，随着政策、价格、外部三类信号逐步验证，2024年下半年A股市场将迎来年度级别上涨行情的起点，政策起效与盈利质量改善是主驱动，配置重心建议从红利低波逐步转向绩优成长，本期对A股的量化打分维持+4。

　　香港股票：上期观点认为，港股企业营收有望改善、估值层面具有较高性价比，对港股的量化打分为+4。本期观点认为，港股市场估值方面的吸引力依旧，市场情绪显著改善，资本市场改革、红利税减免预期、稳定经济增长的举措以及房地产去库存政策等的推出助力稳定市场信心，本期对港股的量化打分维持+4。

　　美国股票：上期观点认为，美国经济在持续显现韧性后预计将呈现走弱趋势，美国大选带来的不确定因素增加，对美股的量化打分为+1。本期观点认为，美股将迎来业绩复苏扩散的行情，上市公司回购和囤积在货基中的巨量资金或能成为美股增量资金的来源。但当前美股的交易拥挤度已达到此轮牛市以来的最高水平，PE、自由现金流收益率等指标都显示美股大盘蓝筹估值过高，本期对美股的量化打分维持+1。

　　欧洲股票：上期观点认为，欧洲或面临外部动荡加剧、内部经济低迷的双重压力，对欧洲股票的量化打分为-2。本期观点认为，欧元区工业活动或在下半年进入修复阶段，产能利用率有望迎来拐点，同时中欧合作的新范式值得重点关注，但右翼势力上台可能给其股票市场带来一定扰动，本期对欧洲股票的量化打分上调至+1。

　　日本股票：上期观点认为，日本经济有望实现温和增长，但货币政策正常化或造成估值压力，对日本股票的量化打分为+2。本期观点认为，日本一季度经济收缩，复苏势头弱于预期，我们预计下半年日银年内将加息两次，或对以日元计价的资产造成一定估值压力，本期对日本股票的量化打分下调至-1。

　　新兴市场股票：上期观点认为，新兴市场经济基本面有望延续改善、外部环境较为友好，但部分政府内生的不稳定性或造成扰动，对新兴市场股票的量化打分为+3。本期观点认为，新兴市场政府多数已经完成选举，政治不稳定性因素得以消除，但考虑到新兴市场受强美元的压力较为明显，更大的市场弹性或许要等待后续美联储开启降息周期，本期对新兴市场股票的量化打分下调至+2。

　　国内债券：上期观点认为，国内宏观内生动能有待增强，货币宽松仍有空间，对国内债券的量化打分为+2。本期观点认为，宏观基本面在新旧动能转换下出现分化，我们预计年内还有两次降息及一次降准落地，下半年随着政府债券发行节奏提速，本期对国内债券的量化打分下调至+1。

　　美国债券：上期观点认为，美国经济在降息前将温和降温，美债避险配置价值提升，对美国债券的量化打分为+2。本期观点认为，美国通胀粘性出现消退迹象，在“系统性风险低，局部扰动频发”的格局下，美债避险配置价值依然较高，本期对美国债券的量化打分维持+2。

　　黄金：上期观点认为，央行购金需求有望持续提升，新的动荡变革期也将带动避险角度的配置需求，对黄金的量化打分为+2。本期观点认为，当前黄金处于从情绪面向基本面回归的早期阶段，近期地缘政治扰动进一步扩大化的风险较小，叠加下半年美元指数走强等因素影响，我们预计调整后黄金行情或仍可期，但空间或较为有限，本期对黄金的量化打分下调至0。

　　原油：上期观点认为，能源转型背景下需求侧难以对原油价格形成支撑，地缘政治不确定性或在短期内催化原油价格上涨，对原油的量化打分为-2。本期观点认为，OPEC+延长减产协议至2024年底以继续稳定油价，同时美国产量维持稳定、俄罗斯产量保持在减产规模附近，综合来看供给端仍有较强支撑，而全球经济整体疲软且分化，需求侧抑制油价上行空间，局部地缘事件依然将影响短期油价方向，本期对原油的量化打分上调至0。

　　另类私募策略：上期观点认为，地缘形势偏动荡有利于CTA策略实现较高收益，中性策略、套利策略或面临一定压力，对另类私募策略的量化打分为+1。本期观点认为，地缘形势依然偏动荡，叠加各国选情变数较大，建议关注在策略灵活性上更具优势的主观CTA策略，量化类产品监管趋严或持续影响中性策略与套利策略，建议关注历史业绩稳健的产品，本期对另类私募策略的量化打分维持+1。

　　REITs：上期观点认为，REITs具有高股息与强制分红的优势，有望带动配置需求提升，对REITs的量化打分为+2。本期观点认为，“新国九条”对“推动REITs市场高质量发展”进行定调，“资产荒”持续叠加广谱利率下行，REITs或将在大类资产配置中发挥积极作用，考虑到REITs上半年涨幅较高，本期对REITs的量化打分下调至+1。

　　私募股权：上期观点认为，预计被投企业成长性有所提升，但估值回报或面临压力，对私募股权的量化打分为-2。本期观点认为，短期来看，私募股权投资的估值回报提升或仍面临一定压力，但从长期来看，《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》的发布有利于促进科技、产业、金融良性循环，本期对私募股权的量化打分上调至-1。

　　▍财富配置方案设计：在控制目标波动率的约束下，以最大化组合收益为目标确定战略配置基准，再结合各类资产的趋势判断打分进行战术偏离。为匹配不同风险偏好的投资者需求，我们设置稳健、平衡、进取三种配置风格，并基于客户资产禀赋差异，进一步区分国内与全球两个版本，共形成6种配置方案建议。具体结果详见正文 。

　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；国内逆周期政策落地时点和效果不及预期；改革举措不及预期；美欧经济与通胀超预期；美联储超预期加息；地缘政治不确定性超预期；各国选举结果的政策扰动；资产未来表现与历史情况存在较大偏离。

　　本篇探讨的资产主要包括股票、债券、商品和另类资产四大类，并细分为二级、三级资产，其代表性指数基础信息如下。

　　2024 年上半年，股票市场方面，国内与海外差异显著，A股表现不佳、震荡下行，港股小幅反弹，海外股票普遍上行；债券市场方面，国内债券走强，海外债券走弱；大宗商品方面，黄金收益表现突出，原油震荡上行；另类资产方面，以市场中性策略为代表的私募证券策略在年初经历较大回撤后，目前处于缓慢修复过程中，REITs市场明显回暖。

　　国内股票市场方面，2024年A股在年初遭遇较大回撤，随后呈现震荡格局，中证全指2024年上半年下跌8.6%，港股小幅反弹，恒生指数上涨3.9%；海外股票市场方面，受益于实体经济表现超预期，2024年上半年大部分股指实现较大涨幅，标普500上涨14.5%，德国DAX上涨8.9%，日经225上涨18.3%，韩国综合指数上涨5.4%，印度SENSEX30指数上涨9.4%。

　　国内债券市场方面，2024年以来，宏观基本面在新旧动能转换下出现分化，叠加权益市场低迷带来的“股债跷跷板”效应，国内债券整体表现较好，中债-新综合财富(总值)指数在2024年上半年上涨3.8%；海外债券市场方面，美国通胀仍然存在粘性，海外股票市场表现强势，投资者风险偏好上行，对于债市形成一定压力，美债收益率震荡上行。截至2024年6月底，彭博巴克莱美国综合债指数下跌0.7%。

　　大宗商品方面，在地缘政治扰动、通胀不确定性增强的背景下，黄金的防御属性凸显，截至2024年6月底，SGE黄金9999现货上涨14.7%；原油受地缘政治扰动以及减产预期与实际生产分化的双重影响下震荡上行，ICE 布油上涨12.2%。

　　另类资产方面，除市场中性策略受年初小盘流动性冲击的影响而回撤较大以外，其余另类私募证券策略大多实现正收益，私募CTA策略指数、私募市场中性策略指数、私募套利策略指数2024年上半年分别上涨0.8%、-1.3%、0.8%。REITs市场回暖，中证REITs全收益指数上半年反弹8.6%。

　　债券、商品、另类资产与股票的相关性较低，能够为资产配置提供有益补充。从长期（过去10年）收益相关性来看，以中证全指为例，恒生指数与中证全指的相关系数约0.6，海外股票指数与中证全指的相关系数也普遍在0.3以上，债券、商品、另类资产与股票的相关性较低，能够为资产配置提供有益补充。从短期（过去1年）相比于长期（过去10年）相关性的变化来看，股债之间的收益相关性明显增强，商品和其他大部分资产的收益相关性在减弱，在股债组合中纳入其他类型资产能显著改善组合波动。

　　财富配置方案在2024年2季度实现了较好的业绩表现，绝大部分配置方案均战胜基准。我们对上期（《财富配置深度研究—2024年财富配置展望（2024-03-20）》）中构建的6种财富配置方案的跟踪效果进行统计，各个配置方案在2024Q2期间的收益率如下：稳健型（全球版1.0%/国内版1.1%）、平衡型（全球版0.3%/国内版-0.1%）、进取型（全球版-0.5%/国内版-1.6%）。其中，稳健型全球版、平衡型全球版、平衡型国内版、进取型全球版以及进取型国内版配置方案战胜基准，稳健型国内版配置方案小幅跑输基准。

　　国际环境展望：地缘政治事件仍处于相持博弈阶段，全球产业链分工出现“双体系”的新现象和新趋势

　　2024年下半年，中美关系主基调或仍为“止跌不回暖-再调整”的轮动，边际扰动或阶段性增加。2024年下半年，美国大选将拉开序幕。整体来看，我们认为中美关系的主基调或仍为“止跌不回暖-再调整”的主线轮动。在大选投票前，对华政策或仍延续当前主基调，中美关系或仍呈现“止跌不回暖”的状态，但双边或仍积极管控分歧，爆发系统性风险的可能性相对较低。4-5月以来，美国对华针对性政策频率较年初[1]进一步边际增加，涉及行业仍然以电子、军工特别是外贸领域为主，我们预计年中至下半年边际扰动或仍进一步抬升。大选结束之后，中美关系或在新一届美国政府主政后面临再抉择与再调整，核心关注点仍然是两党政策差异[2]。

　　[1] 参考中信证券研究部海外组研报《海外地缘政治点评系列之十二：当前美对华针对性政策扰动的新特征》（2024-03-04）

　　[2] 参考中信证券研究部海外组研报《海外地缘政治系列专题之二：2024年美国大选对大类资产的影响》（2023-10-28）

　　此外，下半年全球地缘政治环境或仍呈现“系统性风险低，局部扰动频发”的格局，主要地缘政治事件仍处于相持博弈阶段。当前全球主要地缘政治事件尚未博弈结束，特别是下半年欧洲、美国等国家和地区逐渐进入选举关键阶段，全球地缘政治博弈或仍呈现频率高、但烈度维持现状的特征，仍需关注主要区域的矛盾冲突进一步扩大化的可能性，不过目前来看可能性相对有限。俄乌冲突方面，美国及北约[3]进一步对乌克兰进行援助，冲突或难短时结束，后续仍需关注美国大选以及欧洲议会选举后在对俄关系以及俄乌冲突上政策态度的变化；伊以冲突方面，近期中东地缘政治风险略有降温，但尚未完全解除。结合双方表态来看，我们认为红海局势或仍将持续，但或仅限于巴以冲突以及哈马斯、胡塞武装、也门、黎巴嫩等非伊朗什叶派国家范围，以色列与伊朗之间的冲突或将“点到为止”，进一步扩大化的概率较低。

　　全球化受阻背景下，全球产业链分工出现“双体系”的新现象和新趋势。2010年以来，在全球主要国家竞争、页岩油革命、新冠疫情以及俄乌冲突等一系列因素的发酵下，全球产业链布局发生深刻变革。相对于提高生产效率，主要国家更加关注产业链的安全和稳定，通过关税、补贴、投资本国等手段意图实现科技领域的独立自主、工业领域的自给自足以及资源领域的战略安全。近期我们发现西方国家持续以俄乌冲突、产能过剩、贸易补贴为由出台对我国针对性政策，全球产业链分工出现双体系的现象和趋势，即西方国家意图依托G7及其盟友形成原有产业链分工体系并降低对我国的依赖程度，而将中俄“绑定”并令其他新兴国家“选边站”，逐渐形成另一套分工体系。上述现象及趋势的相关影响主要集中在全球经济与宏观环境、上游资源与原材料以及金融市场与国际货币三方面。

　　主要西方国家出现“再工业化”趋势，后续仍需关注其持续性以及我国出口链和相关企业出海表现。除了降低对制造国的产品依赖度外，主要西方国家通过财政赤字、结构性补贴等方式促进本国制造业产能的释放，力图实现“再工业化”。一方面，本轮海外资本开支存在明显的行业结构性特征。本轮美国资本开支重点集中在基建及工业设备等领域[4]，而欧洲则重点强调电源电网投资领域；另一方面，应关注本轮资本开支以及财政投资的持续性和落地效果。在美国大选以及欧洲议会选举博弈下，欧美财政政策空间及取向或仍存变数。于我国而言，海外基建及地产链的资本开支对我国家电、通用机械设备、电气设备等领域的出口存在带动作用。此外，“新三样”、机械与电气设备及基建项目亦是我国企业出海的重点行业，建议关注海外“再工业化”趋势下的资本品投资以及我国企业出海主线] 参考中信证券研究部海外组研报《资产价格跨历史周期比较系列专题之十四：美股是否会重现1995年后的“长牛市-科网泡沫”行情？—基于宏观比较视角》（2024-05-07）

　　尤其是在美国经济仍具韧性、通胀存在超预期粘性的背景下，年初至今市场对美联储的降息预期经历了大幅调整，也带来了全球股债商汇市场的显著变化。展望2024年下半年，主要经济体基本面和政策可能逐渐走向分化，建议关注不同经济体各自基本面和政策组合下的资产配置机会。

　　与半年前相比，全球多地金融条件紧缩程度在今年以来有所缓解，尤其是非美市场通胀不确定性的下降为其经济信心与商业活动的修复奠定了基础。全球发达经济体稳健的就业市场使服务消费的高景气有望延续，日本实际消费需求动能的反弹潜力值得关注。非美商业投资需求或将在下半年迎来温和复苏，欧洲工业生产活动可能率先进入修复阶段。美国经济或将在下半年温和降温，房源供给结构性短缺的现象或会有所缓解。

　　以欧美为代表的发达经济体劳动力供给在疫情后受益于移民流入和（欧洲）老年女性就业意愿的提高[5]而增加，同时高利率环境抑制需求扩张的动能，使其就业市场在过去两年间持续降温，反映为职位空缺水平稳步下降。与此同时，人均工时减少、企业利润上升[6]与（美国）延迟退休者减少（请见中信证券研究部研报《海外宏观经济专题—退休者们：用CPS追踪美国退休潮的动态》，2024-03-28）等因素又对劳动力需求形成持续性支撑。整体而言，多数发达经济体（除加拿大）的失业率在过去半年间仍然保持在偏低水平，反映其就业市场保持韧性。随着降息预期升温与生产活动的修复，欧美发达经济体的劳动力需求或将继续受到支撑，就业市场或将在下半年延续稳健的再平衡趋势、预计年内失业率升幅较小。[5]

　　一是从经济基本面比较来说，当前美国经济强于欧元区、英国、日本等其他发达经济市场，为美元提供支撑。二是受益于欧元区通胀降温，6月6日欧洲中央银行(ECB)宣布率先开始降息，随后美欧利差走阔，美元指数受益上行。三是，参考历史经验，大选年美元指数往往在三季度走强，因此我们预计今年下半年美元指数仍将总体偏强运行。日元方面，建议关注未来日本央行潜在加息带来的小幅升值可能。欧元或在欧央行降息和欧洲经济修复共同作用下总体震荡运行。

　　向后展望，6月美联储议息会议维持利率不变，这表明即使今年一季度的通胀数据未能给美联储提供足够的信心，其再度加息的门槛也很高。对于10Y美债利率来说，这意味着政策利率预期的上行概率小于下行概率。结合零售销售数据和劳动力市场数据显示美国经济边际转弱以及4月通胀重回降温轨道，我们预计10Y美债利率后续会随着美国经济小幅趋弱和通胀降温有所下行。不过，金融条件的放松可能会导致2023年四季度的情形复现，彼时流动性转向，10Y美债利率一度从2023年10月的5%下行至2023年末的3.85%，金融条件放松刺激了经济并在一定程度上成为今年一季度通胀偏高的推手。往后展望，若后续金融条件随着“好数据（good data）”的出现而放松太快，可能也会形成类似于2023Q4的反身性，导致通胀和经济数据再次有所“颠簸（bumpy）”，且伴随着美联储官员发言的“敲打”，10Y美债利率存在下行后再度回升的可能，我们预计10Y美债利率将在4.0-4.5%区间震荡。

　　未来一个季度，我们预计超长债收益率将呈现较高的波动性。在曲线年期限利差的反弹，超长端的资本利得损失风险较大。展望四季度，随着基建投资、出口等项目的同比增速回落，GDP当季同比增速或也回落，届时央行对于超长端收益率的区间判断可能会有所调整。此外，由于专项债供给或在三季度密集释放，年末的资产荒效应可能再度升温，收益率曲线预计再度走平，长债及超长债或将在年末再迎一轮资本利得行情。

　　财政政策方面，以3.0%赤字率 + 1万亿特别国债 + 3.9万亿地方政府专项债为主的财政组合拳力度不弱，广义财政扩张明显，2024年政府工作直接点明“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债”，极大提振了发展信心，有助于应对房地产周期调整。货币政策方面，稳健的货币政策将加强总量结构双调节，增强宏观政策取向一致性。产业政策方面，首要提出大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力，先进制造、数字经济、产业创新工程等领域备受重视；以消费品以旧换新、养老育幼服务提质为代表的消费支持政策将助力国内需求扩大；以新型城镇化、乡村振兴、绿色低碳转型等为代表的有效投资也会支持经济高质量发展。改革开放方面，加快全国统一大市场建设将激活各类市场主体活力，稳外资、稳外贸部署和支持“一带一路”等走出去政策同步强调，国内国际双循环将更为通畅。

　　2023年底中央经济工作会议提出，必须坚持依靠改革开放增强发展内生动力，统筹推进深层次改革和高水平开放，不断解放和发展社会生产力、激发和增强社会活力。“深化重点领域改革”一段列出了包括国有企业改革、全国统一大市场建设、财税体制改革和金融体制改革等重点方向。

　　后续重在落实落细以下内容：一是关注资本市场“1+N”政策落地效果，二是持续化解地产、地方债务和中小金融机构等重点领域风险。

　　资本市场：“1+N”政策体系清晰，重在落地生效。伴随新“国九条”出台，新一轮资本市场“1+N”政策体系框架逐渐清晰，聚焦强监管、防风险、促高质量发展，指明了中长期我国资本市场发展的新蓝图，后续重点在于具体要求的落实落地。我们认为有以下重点值得关注：第一，未来将严格把关资本市场“一进一出”，进口端虽然上市委会议审核重启，但短期考虑二级市场承受能力或难以大幅提速；出口端关注退市新规的落地执行，加大绩差公司淘汰力度。第二，推动上市公司提升投资价值和加强投资者回报是此轮资本市场改革的重点，年内多次分红、注销式回购等市值管理行为或将进一步普及。第三，一流投资银行和投资机构建设或将提速，帮助优化市场投资者服务、市场投资风格，助力资本市场高质量发展。第四，中长线资金将加快入市帮助提高资本市场内生稳定性，并且更好支持五篇大文章、新质生产力等国家重要政策举措，服务实体经济。

　　地产：化解库存、优化增量。4月政治局会议明确当前地产政策思路转向，在守住保交房底线的基础上，化解存量、优化增量。市场化交易是消化存量的主要方式，首付比例和按揭利率下限下降能帮助降低居民购房成本、释放需求，往后看，限购放松、户籍优化、税收抵扣等政策工具仍然充足，或会相机动态调整。此外，政府收购存量房有助于消化库存并且同步推进保租房建设，主要包括中介帮卖、“以旧换新”和直接收购三种模式，目前仍处于地方试点阶段，推广还需考虑评估定价、财政压力、企业意愿等因素。

　　守住不发生系统性金融风险仍然是政策重心，预计一揽子化债方案还将持续落地。但同时，根据4月政治局会议要求，我们认为政策在要求全力化债过程中也将关注经济运行状况，灵活调整支持工具，如专项债用作资本金领域等。

　　十八届三中全会以来，国企改革不断深化，可分为五大阶段。第一阶段（2013-2015）顶层设计下严防制度漏洞，磨刀不误砍柴工；第二阶段（2015-2018）自上而下落实改革文件，十项试点各司其职；第三阶段（2018-2020）内外倒逼，思路转为自下而上深化改革；第四阶段（2020-2022）三年方案承上启下，范围铺开叠加纵深推进；第五阶段（2023-至今）提高企业核心竞争力与增强核心功能或为重点。二十大后国资委提出，国有企业是经济增长的顶梁柱、科技创新的国家队、安全发展的“压舱石”。在这一定位下，2023年中央企业的考核优化为“一利五率”，发生较大变化。

　　2024年1月24日，国资委相关负责人在国新办发布会上首次提出把市值管理纳入央企负责人考核。回顾过往，国资委对于市值管理的态度以鼓励为主，制定的相应考核目标也能够间接起到提振市值的作用。此次国资委直接提出市值管理将纳入央企负责人考核，或进一步推动央企及其上市子公司共同价值回归。在1月29日的中央企业、地方国资委考核分配工作会议上，国务院国资委副主任袁野明确“全面推开上市公司市值管理考核，坚持过程和结果并重、激励和约束对等”。1月30日，国资委印发《关于优化中央企业资产评估管理有关事项的通知》，以推动企业改革发展、解决企业实际问题为出发点，明确多种情形可以不进行资产评估，合理降低企业改革重组成本。我们认为，政策将从多渠道推进央国企市值提升，具体措施分短期、中期、长期

　　2022年9月深改委会议提出新型制，我们预计本次三中全会将对新型制内涵进行系统阐述。2022年9月，中央全面深化改革委员会第二十七次会议指出，健全关键核心技术攻关新型制，要把政府、市场、社会有机结合起来，科学统筹、集中力量、优化机制、协同攻关。2023年三季度以来，政策层多次提及发展新质生产力。

　　根据2024年1月11日经济日报的报道，新质生产力主要产生在新一轮科技革命和产业变革孕育兴起的新一代信息技术、人工智能、生物医药、新能源、新材料等战略性新兴产业和类脑智能、量子信息、深海空天开发、氢能与储能等未来产业新领域，具有技术新、要素新、产业新、业态新、产品和服务新等特点。事实上，一切利用新技术提升生产力水平的细分产业领域，都属于新质生产力的产业范畴。战略性新兴产业发展的重点是用好已有的具有相对优势的产业挖掘拓展下游需求，例如低空经济、商业航天、船舶制造等。未来产业发展的重点则是被海外卡脖子的领域，例如以人工智能软硬件为代表的数字经济和生物制造等。

　　从政策视角看，低空经济、数字经济、生物医药或是当前政策层培育新质生产力的主要着力点，亦是资本市场持续关注的重点板块。

　　2024年以来，宏观基本面在新旧动能转换下出现分化，制造业投资表现亮眼，地产、基建投资压力持续加大。一方面，今年以来经济发展新动能不断增强，其一是由于全球库存周期回暖，相关行业出口表现较好；其二是由于国内库存处于历史低位，企业维持扩张性资本开支、生产景气较好。另一方面，防风险背景下，经济旧动能增长乏力，近年来我国加快构建房地产新发展模式，但也带来2022年至今的行业阵痛调整。

　　展望未来，虽宏观总量运行仍有压力，但预计政策会持续聚焦新动能，带来其全面发力，经济结构中的亮点将更加凸显。其中，我们预计工业景气将延续较快复苏，投资保持“制造业基建房地产”的格局，消费增速在居民收入和财富感受收缩背景下可能短期承压，出口在海外补库周期渐次开启和外贸企业“抢出口”带动下将趋势性回温。

　　结合经济结构调整趋势和政策展望，我们对2024年下半年的宏观经济展望如下：

　　工业：工业生产景气有望延续高位。今年以来，在出口链高景气的带动下，工业特别是制造业增加值保持较快修复，工业企业营收和利润增速都较去年明显回升。2024年1-6月，规模上工业增加值累计同比较去年全年高出1.4个百分点；2024年1-5月，规上工业企业营业收入和利润总额累计同比分别较去年全年高出1.8和5.7个百分点。向后看，伴随着外需的持续拉动、国内库存周期的缓步上行、制造业投资保持较快增长，我们预计今年全年工业生产有望延续较高景气水平。

　　投资：政策前置或使固投前高后低，固定资产投资“制造业基建房地产”的格局大概率在年内延续。地方政府防风险环境下，其行为方式变化或导致基建和制造业投资增速分化，基建投资增速降幅或大于制造业投资。一方面在化债诉求下，基建项目申报审核趋严，城投债融资收缩，或使得基建投资增速下行。另一方面高层重视新质生产力发展，央行和财政部等部委相继针对设备更新推出再贷款、贷款贴息等政策。在此背景下，地方政府的投资热情可能会从基建项目转向产业培育，从而助力制造业投资保持较高增速。不过政策集中发力期过后，制造业投资增速或小幅下行。房地产投资主要受库存积压、房价下降、房企流动性困难等因素影响，政策加力和修复居民收入信心对于地产投资回暖均非常重要，建议关注相关政策效果。

　　消费：地产防风险环境下，居民收入和财富感受收缩，消费增速可能短期承压。房地产市场持续收缩的背景下，微观经济主体纷纷压降杠杆，企业利润与居民收入修复偏慢，居民对未来收入信心严重不足。2024Q1居民未来收入信心指数降至47，位于历史极低分位数水平。由于消费的核心驱动因素是“收入”，在当期收入疲软、未来信心不足、财富效应缩水的三重压力下，未来居民消费能力与消费意愿的恢复或均在一定程度上承压。疫情防控政策优化以来，服务消费强于实物商品消费的特征非常显著，但近期我们发现服务消费增速也出现边际下降的迹象。

　　进出口：趋势性回温。海外主要经济体有望于今年年内渐次开启补库周期，利好我国出口。近年来我国出口商品结构日益向高端化迈进，虽然近期美国政府提高针对中国出口“新三样”等重点产品的关税税率，但预计对我国相关产品出口的影响较小。伴随着我国出口商品结构的优化，“一带一路”经济体对我国进口依赖度仍在不断上升，预计将为我国出口持续提供较强支撑。叠加美欧加征关税带来的外贸企业“抢出口”行为，我们预计出口在年内将趋势性回温。

　　物价：预计价格已经走出年内低点，后续或将温和上行。房地产市场出现边际改善，或带动内需定价商品迎来反弹逻辑，我们预计年内PPI将呈逐季走高的态势，总体上涨幅度将较为温和，全年均值约为-1.3%。在居民端需求不足的背景下，CPI回升至“正常区间”或需要更长的时间，预计2024年全年CPI均值约为0.6%。

　　货币：预计“治理空转”对金融数据的影响趋弱，但是地产和城投部门降杠杆的逻辑暂时不会改变，下半年货币政策可能会适时宽松。今年以来，地产销售低迷和地方政府化债使得信贷和社融扩张速度放缓，央行的“防空转”政策也对金融数据产生了短期冲击。向后看，预计金融数据下滑斜率将收敛，但是地产和城投部门降杠杆的逻辑暂时不会改变。预计三季度社融增速可以在政府债发行高峰的支撑下小幅反弹至8.3%左右，但四季度将再次转为下行。货币政策操作方面，预计央行将在三季度降准以支持政府债的发行。近期LPR报价也有望下调，逐步回归最优惠客户贷款利率的定位。当前，汇率是制约政策利率的重要因素之一，但是如果未来国内需求进一步转弱，也存在OMO降息的可能性。

　　对于股票资产，国内方面，政策起效叠加盈利改善，建议A股配置重心从红利低波转向绩优成长；港股反弹趋势有望延续，建议关注大金融、红利策略、估值修复延续的消费与科技三条主线。海外方面，预计美股将迎来业绩复苏扩散的行情，但需警惕估值过高和交易拥挤的潜在风险；欧洲工业活动或进入修复阶段，中欧合作新范式值得期待；日本经济复苏势头弱于预期，下半年或有2次加息；新兴经济基本面延续改善，政治不稳定因素逐步消除，但受到强美元压力较为明显。

　　上期观点认为，随着A股盈利周期稳步回升、政策呵护不断增强，对A股的量化打分为+4。本期观点认为，过去3年压制A股表现的经济动能转换、资本市场生态、中美战略博弈这三大叙事都将迎来重大拐点，随着政策、价格、外部三类信号逐步验证，2024年下半年A股市场将迎来年度级别上涨行情的起点，预计政策起效与盈利质量改善是主驱动，A股下一阶段的投资范式将是淡化规模、重视盈利，从景气投资的PEG框架转向自由现金流增长溢价，以高质量发展提升投资回报率的阶段，建议把握战略窗口迎接大拐点，配置重心从红利低波逐步转向绩优成长。

　　一方面，经济内需数据依然相对偏弱，价格信号仍未明确，核心城市房价有企稳迹象，但仍需政策加码。另一方面，对税收倒查的担忧影响微观主体情绪，税务部门及时回复稳定预期。

　　政策效果决定节奏，盈利修复决定趋势，外部因素决定空间。随着A股中报披露和三中全会明确长期改革预期，在三类信号观察期，我们认为市场走势可能有两种情景。

　　情景一，地产政策效果超预期，且三中全会改革方案快速落地，三季度A股或将直接开启年度级别上涨行情，短期弹性更大，优先得到政策催化的新兴产业主线有望领涨。与此同时，海外长线配置型外资将重启流入，国内机构与个人投资者将迎来情绪共振，公募（含ETF）申购和新发规模回暖，融资余额上升，市场迎来明显增量资金。在此情景下，建议配置重心转向绩优成长和活跃主题，重点关注有望优先得到政策催化的空天地一体化

　　产业智能化和生物制造等主线。情景二，地产链恢复效果不及预期，则需等待地产政策再发力，随着三中全会具体改革落地循序渐近，三季度市场将进入整固期，四季度A股或将迎来年度级别上涨行情的起点。与此同时，预计当前到三季度A股或将维持存量资金博弈格局，灵活私募仓位逐渐回落至历史中位数附近，主观多头将继续保持一定仓位的红利低波作为防御；而随着三季报披露明确A股盈利周期底部，地产政策继续发力，四季度美国大选结束后，外部扰动有望明显缓解，预计灵活私募重新活跃、险资稳步入场、公募新发逐渐回暖，市场流动性迎来温和且持续的边际改善。

　　行情主线方面，建议下半年配置重心逐步从红利低波转向绩优成长。当前国内宏观回报率下行，经济从高增长阶段步入高质量发展阶段，传统景气投资、赛道投资、产业趋势投资面临增速放缓、催化事件减少的局面，上市公司普遍通过资本开支和价格战以求达到行业出清的目的，这也使得PEG框架之下满足投资者审美的标的愈加稀缺。我们认为，A股下一阶段的投资范式将是淡化规模、重视盈利，从景气投资的PEG框架转向自由现金流增长溢价，以高质量发展提升投资回报率的阶段。

　　随着三大信号逐步验证，三季度有望迎来市场拐点，后续红利策略将持续分化，建议待市场拐点出现后再转向绩优成长。配置方面，红利低波类资产方面建议继续关注自由现金回报率稳定的水电、核电，保费稳定增长的财险。随着政策、价格和外部三大信号逐步验证，三季度市场拐点有望明确，加以配置重心再转向绩优成长，其中以沪深300为代表的绩优成长板块具备性价比，其持续创造自由现金流、提升股东回报的能力也会带来长期投资价值，重点关注银行（资产质量预期改善打开重估空间）、机械（设备更新改造和出海竞争）、家电（竞争格局稳定、海外业务扩张和去地产标签）、电子（消费电子、AI创新、半导体自主可控）等制造业龙头，反腐影响充分定价后的医药（产业整合、出海破局）以及港股的互联网和消费龙头公司。

　　上期观点认为，港股企业营收有望改善、估值层面具有较高性价比，对港股的量化打分为+4。本期观点认为，估值方面，港股成长板块目前处于历史估值低位，投资者对于具有持续盈利能力和自由现金流增长潜力、且未来有可能提高分红和回购的公司正在进行重新认识和定价。市场情绪方面，4月19日以来，港股市场情绪显著改善，资金“再平衡”带动港股上行。政策方面，资本市场改革、红利税减免预期、稳定经济增长的举措以及房地产去库存等政策的推出助力稳定市场信心。我们判断此轮港股反弹的动能尚未消退，反弹趋势有望持续。

　　近期港股投资者情绪显著修复。 4月下旬以来，港股市场卖空金额占比相较于此前月份明显下降。分行业来看，顺周期板块卖空比例显著回落。

　　今年以来国内推出一系列积极政策，如资本市场改革、稳定经济增长举措以及房地产去库存政策等，均在持续巩固和提振投资者信心。此外，港股红利税可能的减免措施正逐渐成为市场的焦点，一旦政策得以实施，将实质性提高国内投资者的股息收益，有望吸引南向资金持续配置港股市场。

　　本轮港股市场的反弹趋势或与2022年10月港股市场的显著上涨存在共通之处。进入2022年下半年，港股市场在经历了一系列风险冲击后迎来多重拐点，市场环境的多项积极变化有效提振了投资者的信心。在2022年10月31日至2023年1月27日期间，恒生指数实现了54.5%的显著涨幅，同期其动态PE也相应攀升44.4%。今年以来，港股市场的反弹行情同样是在风险因素逐渐消解、市场情绪日渐回暖的背景下逐步展开的。自今年4月19日至5月10日的21天内，恒生指数和恒生科技指数已分别上涨了16.9%/20.9%，动态PE也分别扩张了16.9%/19.6%。

　　配置上，建议关注顺周期的大金融、互联网、消费板块，红利策略仍建议作为底仓配置，此外，受益海外库存周期转暖的消费电子也值得重视。

　　上期观点认为，预计美国经济在持续显现韧性后将呈现走弱趋势，美国大选带来的不确定因素增加，对美股的量化打分为+1。本期观点认为，我们判断美股将迎来业绩复苏扩散的行情，业绩的增长也有望带动上市公司回购进一步增加，而待美联储开启降息周期后，囤积在货基中的巨量资金或将成为美股增量资金的来源。但当前美股的交易拥挤度已达到此轮牛市以来的最高水平，PE、自由现金流收益率、股东回报等指标也都显示美股大盘蓝筹估值过高。

　　宏观经济：我们预计美国宏观经济保持韧性。通胀方面，美国6月CPI再度全面低于预期和前值，CPI 与核心 CPI 同比分别增长 3.0%和 3.3%，均低于市场预期，显示美国物价在6月继续广泛降温，但和 2%的目标尚有距离。就业市场方面，6月美国新增非农就业人数20.6万，略超预期，失业率 4.1%，高于预期 4.0%，但高利率环境下，我们预计美国劳动力市场仍将延续降温趋势。另外，今年以来美国劳动力市场出现了服务业降温、制造业企稳的特点。消费方面，美国的服务业 PMI 总体上处于扩张区间，高利率环境可能继续制约消费动能，在劳动力市场走弱、薪资增速放缓的背景下，美国居民消费增速或将趋缓但维持正值。投资方面，今年一季度美国设备和知识产权投资表现较好，再次印证高利率环境未必会显著抑制美国非住宅固定投资需求。

　　美国制造业岗位回流速度加快，呈现“再工业化”趋势。美国政府通过财政赤字、结构性补贴等方式促进本国制造业产能的释放，降低对中国制造业的依赖程度，力图实现“再工业化”。本轮海外资本开支存在明显的行业结构性特征，美国固定资产投资的重点集中在基建及工业设备领域等方面。

　　2024年下半年美国大选将拉开序幕，我们认为中美关系的主基调或仍为“止跌不回暖-再调整”的主线轮动。从当前总统选举民调数据看，特朗普民调略有领先，但局势非常焦灼，两院选举方面形成跛脚政府的概率较大。下半年全球地缘政治环境或呈现“系统性风险低，局部扰动频发”的格局，主要地缘政治事件处于相持博弈阶段。在美国大选背景下，风险事件临近预期可能会引发市场不确定性和避险情绪的升温，VIX指数和美元指数边际上行。美国针对性政策或对中美双边风险资产价格产生阶段性扰动，警惕“十月惊奇”现象下美股阶段性波动。

　　预计下半年美股业绩复苏迎来扩散。标普500整体的净利润在经历连续三个季度的同比负增长后，已于去年下半年开始转正。同时，标普500除“七巨头”外的成分股的净利润增速预计自2024Q2起也开始同比转正，我们判断下半年美股盈利复苏的扩散可期。

　　流动性：回购和货基有望提供增量资金。标普500回购金额自去年四季度起开始回升，随着美股盈利的扩散性复苏，我们预计下半年上市公司的回购规模有望进一步上行。此外，据美联储今年6月议息会议的点阵图指引，未来两年联邦基金有效利率有望持续下降。若美联储未来的降息周期导致货基收益率持续下降，目前囤积在美国货基中的巨量资金有望成为美股的增量资金来源。

　　需警惕估值过高和交易拥挤的潜在风险。一方面，多重指标显示美国市场大盘蓝筹估值过高、性价比较弱。截至今年5月底，标普500指数和纳斯达克综指动态PE分别位于2015年以来81%和71%的历史分位数水平。另一方面，当前美股交易拥挤度已达到此轮牛市以来的最高水平。虽然今年一季度美股的交易行情出现扩散，但4月以来跑赢指数的个股占比持续回落，5月仅36%的标普500成分股跑赢指数，6月降至21%。

　　综合我们对于当前美股估值、基本面和交易维度的分析，如若美国出现流动性超预期的向下拐点，不排除美股会重演类似于去年7 月中旬至10月底“大切小、高切低”的风格轮动行情，阶段性压制美股估值、拖累美股整体表现。但随着此后美联储预计将开启的新一轮货币宽松周期，叠加业绩复苏的扩散行情，我们对此时点后的美股表现相对乐观。行业配置上，建议关注三条主线）信息技术、可选消费与医疗保健等现金流充裕的行业；2）估值较为合理的能源、公用事业和房地产行业；3）受益于投资上行周期的建筑、工程机械，电力企业。

　　上期观点认为，欧洲或面临外部动荡加剧、内部经济低迷的双重压力，对欧洲股票的量化打分为-2。本期观点认为，欧洲去通胀进展顺利，欧央行于6月6日宣布降息25个基点，后续仍有降息空间。欧元区工业活动或在下半年进入修复阶段，产能利用率有望迎来拐点。欧盟在对华贸易上保持务实谨慎，中欧合作的新范式值得重点关注，但右翼势力抬头可能给股票市场带来一定扰动。

　　宏观经济：欧元区去通胀进展比美国顺利，总体与核心HICP同比在今年5月份分别录得2.6%和2.9%，同时Indeed平台提供的职位空缺数和薪资增速等另类数据显示欧元区就业市场正趋于降温，欧元区已具备降息条件。欧洲央行公布此前已宣布降息25个基点，预计欧央行下半年可能视情况仍有2次25bps的降息。

　　随着欧央行降息，欧洲工业生产活动可能进入修复阶段。2023年，融资成本高和去库存压力是制约工业产出修复的两大因素，这两大因素在今年下半年有望发生转变。欧元区家庭及非金融企业信贷脉冲在2023年年底已经见底回升，我们预计在今年下半年有望延续上行动力，进入正区间。当前欧元区产成品的低库存水平也有助于促进工业生产活动的修复。综合而言，欧洲的工业活动或将在今年下半年进入修复阶段，产能利用率有望迎来拐点。

　　欧盟近年来“战略自主”的决心和能力不断增强，中欧合作新范式值得期待。在拜登政府期间，美国重视与欧盟改善关系，叠加俄乌冲突的影响，二者的内部团结有一定的加强，部分欧美政客频繁渲染“产能过剩”和“去风险”议题。但欧盟的担忧更多来自于自身产业竞争力下滑的焦虑，在对华经贸问题上保持务实谨慎。中欧合作的新范式值得重点关注，例如积极把握欧盟能源转型政策再平衡下的电力设备出海机遇。此外，第十届欧洲议会选举落下帷幕，在政治思潮上整体右倾趋势明显，右翼势力上台可能给股票市场带来一定扰动。

　　上期观点认为，日本经济有望实现温和增长，但货币政策正常化或造成估值压力，对日本股票的量化打分为+2。本期观点认为，日本一季度经济收缩，复苏势头弱于预期，通胀进一步放缓但仍高于日银目标，整体通胀动能仍有支撑。我们预计下半年日银年内将加息两次，政策利率或将提升至0.5%左右，或对以日元计价的资产造成一定估值压力。

　　宏观经济：日本一季度经济收缩，复苏势头弱于预期，大多数地域经济复苏但趋势放缓。消费方面，部分车企停产与居民购买力下滑致日本消费低迷、产能利用率下挫，民间消费连续四个季度环比负增长；通胀进一步放缓但仍高于日银目标，大致符合预期，整体通胀动能仍有支撑。内生性因素方面，“春斗”涨薪幅度大超市场预期，促进了物价与薪资上涨的良性循环；外生因素方面，根据第一财经报道，日本政府或将在今年8至10月重启原本已于5月逐步退出的能源补贴政策，预计会把通胀因补贴结束而反弹的时点由年中推迟至年底，我们预计新补贴结束后将提振日本综合CPI同比0.5个百分点。

　　景气整体回暖，其中服务业表现较好，制造业偏弱。日本今年以来工业产出与民间非住宅投资需求都偏弱，主要受到部分汽车制造商一季度停产影响。在日本金融状况维持宽松且企业利润维持高位的环境下，日本的企业投资需求有望在下半年重回正增长。

　　财政政策方面，日本政府为了刺激经济和通胀，借债和财政支出明显增加，预计下半年仍然延续财政扩张的节奏。货币政策方面，日银在6月货币政策会议中维持政策利率目标不变，预告7月会议将公布缩减购债计划，达到逐步缩表的实质效果。我们预计下半年日银年内将加息两次，政策利率或将提升至0.5%左右。

　　上期观点认为，新兴市场经济基本面有望延续改善、外部环境较为友好，但部分政府内生的不稳定性或造成扰动，对新兴市场股票的量化打分为+3。本期观点认为，多数新兴国家受到外需拉动影响，经济呈现复苏向上的趋势，未来经济基本面有望延续改善。产业发展各有侧重，外部环境较为友好。新兴市场政府多数已经完成选举，政治不稳定性因素得以消除。但考虑到新兴市场受强美元的压力较为明显，更大的市场弹性或许要等待后续美联储开启降息周期。综合来看，

　　印度：在人力、土地、资本三大要素改革的推动下，印度经济在新兴经济体中表现突出，2023年GDP增长7.7%。其中建筑业和制造业是主要拉动，投资驱动特征明显。投资、产出、出口等数据表明印度工业化进程正在持续加速推进，要素改革成果即将进入快速落地阶段。在外交环境良好、内部政策可持续的政治环境下，印度工业化“补课”成效初显，经济增长有望持续保持韧性。

　　2024年一季度经济回暖，实际GDP累计同比增速由上年的5.05%上升至5.66%，工业表现强势回升，服务业有所回落。经济增长主要依赖于外需拉动，一季度出口延续去年回升表现，塑料制品表现靓丽，电气与交通设备呈回升态势。反腐败持续进行，投资者担忧FDI审批等不确定性可能会影响外国投资者的情绪。

　　墨西哥：美国USMCA和“近岸外包”等政策令墨西哥迎来全新发展机遇。宏观经济层面，墨西哥制造业生产指数创指数编制以来新高，美国需求拉动墨西哥商品出口快速增长，近三年由4949亿美元上升至5930亿美元。2023年FDI流入达到360.58亿美元，经济增速连续三年超过3%。政治层面，欣鲍姆选举成为墨西哥总统，墨西哥的内外政治环境或在长期保持稳定。墨西哥股市或迎来盈利与估值的共同催化，相对看好工业、金融、可选消费等行业的配置价值。

　　宏观经济层面，沙特经济的石油依赖特征较为明显，随着沙特“2030愿景”及其配套项目的持续推进，经济结构的多元化发展有助于经济增速趋稳。产业发展层面，以“2030愿景”为基础，沙特陆续推出一系列发展规划，主要涉及制造业、数字经济以及可再生能源，涵盖了科技、能源、物流、旅游、娱乐、基础设施等领域。政治层面，随着中东的“世纪大和解”浪潮掀起，地缘政治风险得到明显缓释，为中沙深化合作提供了稳定的政治基础。

　　上期观点认为，国内宏观内生动能有待增强，货币宽松仍有空间，对国内债券的量化打分为+2。本期观点认为，基本面上，2024年以来宏观基本面在新旧动能转换下出现分化；政策面上，我们预计年内还有两次降息及一次降准落地，后续国内货币宽松仍有空间；资金面上，2024年以来财政力度较大，下半年随着政府债券发行节奏提速，财政支出或将进一步加快。利率债方面，我们预计三季度超长债收益率将呈现较高的波动性；信用债方面，当前信用评级AAA、AA+、AA债券信用利差均位于历史分位数10%以下，利差低位波动加大，需警惕调整风险。

　　基本面：基本面对债市影响较强。2024年以来，宏观基本面在新旧动能转换下出现分化，制造业投资表现亮眼，地产、基建投资压力持续加大。一方面，今年以来经济发展新动能不断增强，其一是由于全球库存周期回暖，相关行业出口表现较好；其二是由于国内库存处于历史低位，企业维持扩张性资本开支、生产景气较好。另一方面，防风险背景下，经济旧动能增长乏力，近年来我国加快构建房地产新发展模式，但也带来2022年至今的行业阵痛调整。

　　政策面：货币政策是利率变化的核心因素。货币政策方面，下半年通常是政策债券发行高峰阶段，央行或通过降准和OMO灵活操作对冲流动性影响。随着海外主要经济体渐次开启降息，国内货币政策空间打开，降成本和宽信用目标下，政策利率下调、存款利率下降、LPR下行或仍将持续，我们预计年内还有两次降息及一次降准落地。

　　资金面对债券市场具有长期稳定的影响。综合考虑财政安排，2024年全年的财政力度较大，仅次于2020年，与2022年大致相当。今年前4个月我国财政收入剔除特殊因素后同比增长2.0%，支出进度超过近三年平均水平。由于上半年政府债券发行节奏偏慢，下半年随着政府债券发行节奏提速，财政支出或将进一步加快。

　　上期观点认为，美国经济在降息前将温和降温，美债避险配置价值提升，对美国债券的量化打分为+2。本期观点认为，基本面上，美国通胀粘性出现消退迹象，新增非农就业人数增长有所放缓，但平均来看依然强于疫情前水平；政策面上，6 月美联储议息会议维持利率不变，10年期美债利率预计在4.0%-4.5%之间波动；资金面上，下半年全球地缘政治环境或仍呈现“系统性风险低，局部扰动频发”的格局，美债避险配置价值提升。

　　基本面：通胀方面，美国 2024 年 1-3 月通胀读数偏高，通胀降温进程有所减缓；4 月通胀数据回到下降轨道，5 月通胀数据呈现超预期降温态势，6月再度全面降温且低于预期。就业市场方面，今年以来新增非农就业人数增长有所放缓，但平均来看依然强于疫情前水平，结构上美国劳动力市场出现服务业降温，但制造业有所企稳的特点，这或对后续就业市场降温趋势形成一定拖累。

　　6 月美联储议息会议维持利率不变，这表明即使今年一季度的通胀数据未能给美联储提供足够的信心，美联储再度加息的门槛也很高。往后展望，若后续金融条件随着“好数据（good data）”的出现而放松太快，可能也会形成类似于 2023Q4 的反身性，导致通胀和经济数据再次有所“颠簸（bumpy）”，且伴随着美联储官员发言的“敲打”，10Y 美债利率存在下行后再度回升的可能，预计在 4.0-4.5%区间震荡。

　　资金面：展望来看，一方面2024 年下半年恰逢美国大选，市场不确定性增强；另一方面，当前全球地缘形势偏动荡，下半年全球地缘政治环境或仍呈现“系统性风险低，局部扰动频发”的格局，美债避险配置价值提升。但长期来看，随着全球“去美元化”的浪潮展开，美债的配置价值或受到一定负面影响。

　　情绪面：情绪面对债市影响相对较弱。2024年以来美国股票市场表现强势，投资者风险偏好上行，对于债市形成一定压力。

　　商品资产：黄金处于从情绪面向基本面回归的早期阶段，局部地缘事件或影响短期油价方向

　　上期观点认为，央行购金需求有望持续提升，新的动荡变革期也将带动避险角度的配置需求，对黄金的量化打分为+2。本期观点认为，当前市场处于从情绪面向基本面回归的早期阶段。近期地缘政治扰动虽然尚未结束，但是市场预期扰动进一步扩大化的风险较小。叠加下半年美元指数走强等因素影响，我们预计黄金下半年或仍偏强震荡，调整后行情或仍可期，但空间或较为有限。

　　金融属性：美国 2024 年 1-3 月通胀读数偏高，4 月通胀数据回到下降轨道，5 月通胀数据呈现超预期降温态势，6月再度全面降温且低于预期。当前市场处于从情绪面向基本面回归的早期阶段，我们预计黄金下半年或仍偏强震荡，调整后黄金行情或仍可期，但空间或较为有限。

　　黄金的供求关系也会影响金价。近年来，全球央行购买黄金作为储备的需求增加，导致黄金价格上行。央行持有黄金和去美元化高度相关，尤其2010年后各国央行再次重视黄金对抗极端风险、通胀的价值，2022~2023年央行黄金购入量连创新高。

　　避险需求：黄金通常被视为安全资产，经济增长预期波动与地缘政治风险带来的避险需求变化也会影响黄金价格。2024年以来，地缘形势依然偏动荡，各国选情变数较大，市场情绪面依然亢奋，但当前时点不确定性进一步扩大的可能性相对有限，后续黄金价格的大幅拉升需要经济数据或地缘政治边际上的进一步催化。

　　上期观点认为，能源转型背景下需求侧难以对原油价格形成支撑，地缘政治不确定性或在短期内催化原油价格上涨，对原油的量化打分为-2。本期观点认为，原油供需格局依然以紧平衡为主，OPEC+延长减产协议至 2024年底，但减产计划将于2024年9月后逐渐退坡，同时美国产量维持稳定、俄罗斯产量保持在减产规模附近；全球经济整体疲软且分化，美国经济缓慢走弱，需求侧抑制油价上行空间。近期地缘政治扰动虽然尚未结束，但是市场预期地缘政治扰动进一步扩大化的风险较小，如若发生超预期事件或边际带动油价阶段性脉冲式上涨。

　　供给端：核心影响变量为全球原油产量、产能分布、地缘政治风险。OPEC+延长减产协议至 2024年底以继续稳定油价，但减产计划将于2024年9月后逐渐退坡，同时美国产量维持稳定、俄罗斯产量保持在减产规模附近。综合来。